來源：中金策略 作者：劉剛 嚴(yán)佳卉 原標(biāo)題：中金 | 聯(lián)合解讀 ：硅谷銀行事件與潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口
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北京時(shí)間3月10日凌晨，$硅谷銀行(SIVB.US)$宣布大規(guī)模再融資引發(fā)市場擔(dān)心其流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債表狀況，股價(jià)跌超60%，進(jìn)而波及整個(gè)美國銀行板塊和美股市場，富國和美國銀行跌幅都在6%以上。北京時(shí)間3月11日，美國加州監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布，SVB因“流動(dòng)性不足與資不抵債”被FDIC接管，并開始安排后續(xù)存款償付計(jì)劃。
市場之所以對本次事件反映較大，是擔(dān)憂在當(dāng)前美聯(lián)儲加息可能更久和更高，推升融資成本和債券利率的情況下，是否會誘發(fā)更大范圍的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、甚至波及到整個(gè)金融體系。
SVB宣布出售其部分債券并大規(guī)模再融資，引發(fā)流動(dòng)性擔(dān)憂。北京時(shí)間3月10日，SVB宣布一系列戰(zhàn)略更新：1）出售210億美元債券投資，并立即重新配置到久期更短的債券，以提升其資產(chǎn)敏感度，這筆出售預(yù)計(jì)會對其造成18億美元的稅后虧損；2）將定期借款規(guī)模由2022年末150億美元增加至300億美元，以鎖定融資成本以及為公司提供更加穩(wěn)定的流動(dòng)性支持；3）再融資22.5億美元以應(yīng)對虧損并提供流動(dòng)性支持，包括17.5億美元的普通股和5億美元的優(yōu)先股。
市場擔(dān)憂高利率環(huán)境下銀行業(yè)整體發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然SVB致力于釋放積極信號，但資本市場更側(cè)重看到了SVB的投資虧損和再融資需求，因此股價(jià)大幅下跌；同時(shí)擔(dān)心在利率上行環(huán)境下，其他銀行也會面臨和SVB類似的壓力，或有較大幅度的債券拋壓，或有多家銀行出現(xiàn)投資虧損，或有密集的銀行融資需求出現(xiàn)，因此帶動(dòng)了美國銀行指數(shù)的明顯下跌。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，流動(dòng)性沖擊具有突發(fā)性和不可預(yù)測性。正因如此，也往往會導(dǎo)致市場擔(dān)憂和線性外推，表現(xiàn)為“先賣再看”。但我們認(rèn)為，分析是否會導(dǎo)致更大級別的金融體系危機(jī)，要從區(qū)分流動(dòng)性沖擊和債務(wù)問題兩個(gè)層面入手區(qū)別對待，前者更多是現(xiàn)金流和利潤表的問題，后者則是資產(chǎn)負(fù)債表的問題。
我們認(rèn)為當(dāng)前整體情況可能并沒有市場擔(dān)憂的那么緊張。杠桿方面，金融危機(jī)后美國金融部門在強(qiáng)監(jiān)管下整體杠桿較低，且資本充足率也相對健康，因此發(fā)生大面積的債務(wù)危機(jī)的可能性似乎并不高，上述事件可能無法代表整個(gè)美國銀行體系。流動(dòng)性角度，我們追蹤的一系列美國在岸及離岸流動(dòng)性的收緊也并沒有那么顯著。在極端假設(shè)下，如果后續(xù)流動(dòng)性繼續(xù)收緊引發(fā)更大層面和程度的流動(dòng)性沖擊，美聯(lián)儲可能而且也有充裕的手段提供流動(dòng)性支持。
硅谷銀行事件：宣布出售其部分債券并大規(guī)模再融資，引發(fā)流動(dòng)性擔(dān)憂?北京時(shí)間3月10日凌晨，SVB在1Q23季中交流中宣布了一系列戰(zhàn)略更新，主要包括：
?出售證券投資帶來18億美元虧損，以提升高利率環(huán)境下的資產(chǎn)敏感性。SVB宣布出售210億美元可供出售（AFS）證券投資，主要目的在于提升其資產(chǎn)敏感度?？紤]到當(dāng)前美債利率利率曲線倒掛，公司出售平均久期3.6年的AFS債券，并計(jì)劃立即用于再投資期限更短的AFS證券資產(chǎn)以增加凈利息收入（具體做法為：配置短久期、固定利率的美國國債，并通過買入浮動(dòng)利率掉期對沖部分利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)）。SVB預(yù)計(jì)出售上述AFS債券會帶來當(dāng)期18億美元稅后利潤虧損，但公司預(yù)計(jì)該虧損會在未來3年被填補(bǔ)，短期的AFS投資每年可對凈利息收入帶來稅后約4.5億美元的提升。
?增加債權(quán)融資以鎖定融資成本并提供流動(dòng)性支持。硅谷銀行宣布將定期借款規(guī)模由2022年末的150億美元增加至300億美元，一方面公司預(yù)計(jì)利率可能會走向更高且持續(xù)更久（higher for longer），另一方面則是出于活期存款減少的原因，公司為更好的應(yīng)對融資困難和企業(yè)持續(xù)消耗現(xiàn)金流的環(huán)境，來為公司提供更加穩(wěn)定的流動(dòng)性支持。
?宣布再融資22.5億美元以應(yīng)對虧損并提供流動(dòng)性支持。SVB新宣布的17.5億美元的普通股融資中包括12.5億美元的公開發(fā)行和來自General Atlantic的5億美元的定向發(fā)行。此外公司還將發(fā)行5億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，合計(jì)再融資金額為22.5億美元。本次再融資的主要目的也是為應(yīng)對AFS債券出售的大額虧損，以及未來可能會持續(xù)的存款下降壓力。
北京時(shí)間3月11日凌晨，因SVB“流動(dòng)性不足與資不抵債”，加州監(jiān)管機(jī)構(gòu)DFPI（Department of Financial Protection and Innovation）宣布由聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）對其進(jìn)行接管。美國FDIC同日亦發(fā)表聲明，為保護(hù)存款人權(quán)益，F(xiàn)DIC將創(chuàng)建Deposit Insurance National Bank of Santa Clara（DINB），立即將SVB的所有受保存款轉(zhuǎn)移到DINB。所有受保存款人將在當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月13日上午獲得其全部受保存款，此外FDIC會在下周向未受保存款人進(jìn)行一筆先行的償付（advance dividend），隨著未來SVB的資產(chǎn)出售，其他未受保存款可能會得到進(jìn)一步償付。
硅谷銀行商業(yè)模式介紹：為PE/VC提供資本，非傳統(tǒng)銀行，期限錯(cuò)配嚴(yán)重硅谷銀行是一家長期保持高估值美國上市銀行，專注于服務(wù)PE/VC和初創(chuàng)企業(yè)的融資需求，同時(shí)也衍生出自己的私人銀行、股權(quán)投資和投行業(yè)務(wù)。相比傳統(tǒng)銀行業(yè)，公司主營業(yè)務(wù)具有高成長性、高盈利的特征，ROE水平長期高于傳統(tǒng)商業(yè)銀行。具體來看，SVB兩大主營業(yè)務(wù)是為PE/VC提供資本催繳信貸以及為初創(chuàng)企業(yè)提供信用貸款：
?資本催繳信貸：又名capital call line of credit或subscription line，是SVB投放給PE/VC的貸款，在有限合伙人承諾出資后，PE/VC并不會立刻獲得資金，而是在發(fā)現(xiàn)可投資項(xiàng)目時(shí)向有限合伙人發(fā)出催繳通知，出于減少招款通知、提高IRR以及快速把握投資機(jī)會等多種原因，PE/VC通常希望從銀行獲得一筆資本催繳信貸，來幫助其短期過渡，待有限合伙人資金到位后還本付息。因此該類貸款通常期限偏短，風(fēng)險(xiǎn)較低，同時(shí)收益率也往往低于傳統(tǒng)的工商貸款。
?初創(chuàng)企業(yè)貸款：該類貸款主要投放給沒有盈利和現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)客戶，該類客戶常常會在兩輪股權(quán)融資之間向SVB借款以幫助其持續(xù)經(jīng)營。由于該類貸款風(fēng)險(xiǎn)較大且缺乏抵押物，SVB往往會向初創(chuàng)企業(yè)索要3-5%的認(rèn)股權(quán)證。歷史上看，SVB從認(rèn)股權(quán)證中取得的收益遠(yuǎn)大于此類貸款所產(chǎn)生的信用損失，但考慮到認(rèn)股權(quán)證的收益與初創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況都存在較強(qiáng)的周期屬性，此類貸款仍然風(fēng)險(xiǎn)相對較高，過去多年SVB也在積極壓降此類貸款。
近年存款快速增長，造成資產(chǎn)端久期配置拉長。在服務(wù)初創(chuàng)企業(yè)的過程中，SVB能夠沉淀大量低成本活期存款，2022年末SVB無息存款占比47%，付息活期存款占比19%，定期存款僅占4%，因?yàn)槠髽I(yè)客戶對價(jià)格相對不敏感，沉淀的存款主要用于企業(yè)經(jīng)營。近年，SVB的存款規(guī)模由2019年末的618億美元大幅增長至1731億美元，主要得益于寬松的流動(dòng)性和高景氣度的PE/VC市場。另一方面，這也造成了SVB資產(chǎn)端債券投資配置的增加，為后續(xù)高利率環(huán)境引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)埋下了隱患。
該事件為何備受關(guān)注？市場擔(dān)心這一“薄弱環(huán)節(jié)”可能誘發(fā)更多連鎖反應(yīng)就事件本身和微觀角度，SVB表示出售AFS債券是為應(yīng)對當(dāng)前高利率環(huán)境所計(jì)劃做出的積極調(diào)整，以進(jìn)一步提升自身盈利和流動(dòng)性情況。從公司戰(zhàn)略層面看，本次重新配置AFS債券、增加定期借款規(guī)模、開展再融資主要基于：1）SVB預(yù)計(jì)市場利率會上升高更高的水平并且持續(xù)更長的時(shí)間，因此公司采取縮短資產(chǎn)久期的方式增加短期的凈利息收入；2）美國科創(chuàng)企業(yè)融資困難與持續(xù)的高現(xiàn)金消耗均造成公司存款受到?jīng)_擊，因此公司通過債權(quán)融資與股權(quán)融資補(bǔ)充流動(dòng)性與資本，以便更好地進(jìn)行資產(chǎn)端配置以及應(yīng)對后續(xù)潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
就宏觀層面而言，2021年全球的一個(gè)大環(huán)境是以美聯(lián)儲為代表的全球主要央行激進(jìn)緊縮，所導(dǎo)致的融資成本持續(xù)抬升和“便宜錢”減少甚至消失。一個(gè)直接證據(jù)是全球負(fù)利率債券從2020年底高峰的18萬億美元降至當(dāng)前的1.2萬億美元，且剩下的全部是日本債券。與此同時(shí)，全球進(jìn)入加息周期的央行占比已經(jīng)達(dá)到82%，是上世紀(jì)80年代以來最高；作為負(fù)利率和“便宜錢”最后陣地的日本央行YCC政策也大概率可能取消。
在這一大環(huán)境下，不難理解一些依賴高杠桿融資、期限錯(cuò)配較為嚴(yán)重、或者資金鏈不足的金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)等面臨突發(fā)的價(jià)格波動(dòng)或意外，很容易出現(xiàn)一些問題，也就是所謂的 “薄弱環(huán)節(jié)”。但問題是，這個(gè)是否是一個(gè)系統(tǒng)性的危機(jī)？以及會不會往更大層面?zhèn)鲗?dǎo)？
傳導(dǎo)路徑與分析框架：流動(dòng)性沖擊（黑天鵝） vs. 債務(wù)危機(jī)（灰犀牛）；關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)敞口，但也不宜簡單線性外推硅谷銀行事件是自去年英國養(yǎng)老金、瑞信風(fēng)波、以及FTX破產(chǎn)后的最新的金融風(fēng)險(xiǎn)事件。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，流動(dòng)性沖擊具有突發(fā)性和不可預(yù)測性，正因如此，也往往會導(dǎo)致市場擔(dān)憂和線性外推，表現(xiàn)為“先賣再看”。但我們認(rèn)為，分析是否會導(dǎo)致更大級別的金融體系危機(jī)，要從區(qū)分流動(dòng)性沖擊和債務(wù)問題兩個(gè)層面入手區(qū)別對待，前者更多是現(xiàn)金流和利潤表的問題，后者則是資產(chǎn)負(fù)債表的問題。
?流動(dòng)性沖擊：流動(dòng)性具有突發(fā)性（“黑天鵝”），有一定誘因?qū)е?；如果?yán)重央行通常需要干預(yù)，且干預(yù)也會起到效果。短期流動(dòng)性沖擊是短期流動(dòng)性不足所致，具有突發(fā)性，在擔(dān)憂情緒的助推下往往演變較快。如果發(fā)展較為嚴(yán)重，貨幣當(dāng)局作為最后貸款人（last resort）通常會介入干預(yù)，如果不能及時(shí)介入的話，很容易誘發(fā)資產(chǎn)拋售的負(fù)向螺旋，進(jìn)而威脅整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。一般而言，央行及時(shí)介入注入流動(dòng)性穩(wěn)定市場和資產(chǎn)價(jià)格后，大概率就會起到效果，對經(jīng)濟(jì)和金融體系的破壞就不至于很大。類似的例子包括2022年英國養(yǎng)老金、2020年3月疫情期間資產(chǎn)價(jià)格大跌、2022年初俄烏局勢升級、2019年9月美國儲備資產(chǎn)不足、2018年底美國高收益?zhèn)?、甚?998年亞洲金融危機(jī)期間的LTCM事件等。
?債務(wù)危機(jī)：往往是高杠桿和信用問題（“灰犀?！保芰鲃?dòng)性沖擊和資產(chǎn)價(jià)格大跌觸發(fā)導(dǎo)致債務(wù)和償付問題；此時(shí)只靠央行就無法解決，需要債務(wù)重組，其對經(jīng)濟(jì)和金融體系沖擊更大。與流動(dòng)性沖擊不同，債務(wù)危機(jī)的影響更大，且不只限于金融體系，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊也是較大的。此時(shí)，僅靠貨幣政策就無法解決所有問題，還需要政府介入進(jìn)行債務(wù)重組，以消化高債務(wù)部門的壓力，才能最終解決。上世紀(jì)80~90年代美國儲貸危機(jī)和拉美債務(wù)危機(jī)、2008年美國次貸危機(jī)、2011年歐債危機(jī)等均是如此。
后續(xù)演變：金融部門杠桿較低，大銀行相比小銀行更健康；流動(dòng)性指標(biāo)并未大幅收緊；極端情形下，美聯(lián)儲有充裕手段應(yīng)對基于上述的分析框架，我們看到當(dāng)前整體情況可能并沒有市場擔(dān)憂的那么緊張。
杠桿方面，金融危機(jī)后，美國金融部門在強(qiáng)監(jiān)管下整體杠桿處于較低水平，且資本充足率也相對健康，因此發(fā)生大面積的債務(wù)危機(jī)的可能性似乎并不高，上述事件可能無法代表整個(gè)美國銀行體系。2008年金融危機(jī)后，美國金融部門實(shí)現(xiàn)了較好的去杠桿。截至3Q22，金融部門杠桿水平從2008年金融危機(jī)期間的123%回落至3Q22的75%，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量相對健康。進(jìn)一步從不同規(guī)模銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，小型商業(yè)銀行的流動(dòng)性充裕度收緊更為明顯，但美國大型銀行及本地商業(yè)銀行整體仍相對健康。在美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表的背景下，銀行準(zhǔn)備金回落明顯，迫使銀行借款需求增加。小型銀行準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)比例已回落至6%（基本為疫情前水平）；借款占準(zhǔn)備金比例自去年3月以來持續(xù)抬升，截至1月已基本接近疫情前水平（96%）。相比而言，大型銀行相對更為健康。
流動(dòng)性角度，我們追蹤的一系列美國在岸及離岸流動(dòng)性的收緊也并沒有那么顯著。例如，在岸美元流動(dòng)性方面，F(xiàn)RA-OIS利差當(dāng)前4.7bp（vs. 2008年以來均值27bp）；信用利差自去年三季度高點(diǎn)整體回落，但近期小幅抬升，當(dāng)前高收益?zhèn)屯顿Y級信用利差分別為4.7ppt和1.8ppt（vs. 去年三季度高點(diǎn)6.1ppt和2.3ppt）；90天AA級金融和非金融行業(yè)商票利差自去年11月的高點(diǎn)顯著回落；隔夜逆回購（ON RRP）仍維持2.2萬億美元的相對高位。離岸美元流動(dòng)性方面，全球主要市場貨幣如歐元、日元、及英鎊與美元3個(gè)月交叉互換今年開始有所走闊。不過，流動(dòng)性的情況畢竟也受到市場情緒和交易因素影響，后續(xù)一些事件（3月14日美國CPI，3月23日美聯(lián)儲FOMC會議）都值得關(guān)注是否會成為催化劑。重點(diǎn)可以觀察上述流動(dòng)性指標(biāo)。
在極端假設(shè)下，如果后續(xù)流動(dòng)性繼續(xù)收緊引發(fā)更大層面和程度的流動(dòng)性沖擊，美聯(lián)儲可能而且也有充裕的手段提供流動(dòng)性支持（如通過增加流動(dòng)性或者其他信用支持的方式來穩(wěn)定市場波動(dòng)，防止單家銀行風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延），類似于去年英國央行支撐英國養(yǎng)老金，因此對中國市場和金融公司影響可能相對有限。我們這一判斷的下行風(fēng)險(xiǎn)來自較大規(guī)模機(jī)構(gòu)的隱性杠桿或債務(wù)敞口出現(xiàn)較大問題。
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