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來源：紅與綠 整理自塞思·卡拉曼《安全邊際》、塞思·卡拉曼2007年MIT演講作者：塞思·卡拉曼

導(dǎo)讀：

正如卡拉曼2007年在MIT斯隆管理學(xué)院的演講中提到的那樣：“投資者應(yīng)當(dāng)時(shí)刻牢記一條——最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是所取得的回報(bào)，而是相對(duì)于承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)所取得的回報(bào)。對(duì)投資者而言，晚上睡個(gè)安穩(wěn)覺比什么都重要?！?/p>

【資料圖】

Baupost的創(chuàng)始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman），或許是最不為人知的“著名”價(jià)值投資大師。說他不為人知，是因?yàn)榧词乖诿绹?guó)，卡拉曼也不是家喻戶曉的投資人物；但他卻是很多價(jià)值投資大師的學(xué)習(xí)對(duì)象，他所作《安全邊際》一書，是不少價(jià)值投資大師的必讀之物，他所創(chuàng)立的Baupost，自1982年成立以來，截止2022年底，40年時(shí)間累計(jì)凈收益達(dá)332億美元，常年位居全球?qū)_基金前十。有媒體稱卡拉曼為“波士頓先知”，更多的投資人稱他為“小巴菲特”。

在投資上，卡拉曼以“低倉(cāng)位、穩(wěn)收益”著稱。他習(xí)慣手頭上保留大量現(xiàn)金，很多時(shí)候只有5成倉(cāng)位，也幾乎不做空，不使用杠桿，卻斬獲了30年年復(fù)合回報(bào)20%的成績(jī)。他在《安全邊際》中透露了自己的投資“法則”——作為一個(gè)價(jià)值投資者，要嚴(yán)格自律、要擅長(zhǎng)等待、要與眾不同。

只有嚴(yán)格自律，才能跨過周期，這樣的自律要求人們學(xué)會(huì)耐心等待，讓時(shí)間去發(fā)揮復(fù)利的作用。因此，成為一名價(jià)值投資者往往意味著抵抗大眾追漲殺跌的趨勢(shì)，這樣的投資注定是孤獨(dú)的、與眾不同的。但為何卡拉曼不遺余力地堅(jiān)守著這些法則？他說，畢竟，對(duì)于投資者而言，還有什么比晚上睡個(gè)安穩(wěn)覺更重要的事情呢？

我們將卡拉曼視為“法則”的這些理念整理出來同讀者分享，也歡迎大家在文末留言，分享感悟。

卡拉曼開宗明義地表示，價(jià)值投資沒有什么神秘的。簡(jiǎn)而言之就是先確定某個(gè)證券內(nèi)在價(jià)值，然后以這個(gè)價(jià)值的適當(dāng)折扣買進(jìn)。而最大的挑戰(zhàn)來自于始終保持耐心和紀(jì)律，只有當(dāng)價(jià)格變得有吸引力時(shí)才買進(jìn)，而情況相反時(shí)就賣出，堅(jiān)決避免卷入那種追逐短期業(yè)績(jī)的狂熱之中。

卡拉曼認(rèn)為，從本質(zhì)上看，價(jià)值投資就是逆向投資。他認(rèn)為，價(jià)值或許可能不會(huì)出現(xiàn)在那些正被人們爭(zhēng)相購(gòu)買的證券中，反之，當(dāng)股票遭到拋售、無(wú)人察覺或者被人忽視的時(shí)候，價(jià)值才會(huì)出現(xiàn)。

卡拉曼對(duì)價(jià)值投資的講述，并不是輕松的語(yǔ)調(diào)。他深知，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)自己很難成為逆向投資者，因?yàn)槲覀冇肋h(yuǎn)也無(wú)法肯定自己是否正確，以及何時(shí)能證實(shí)自己是正確的。因?yàn)橐驹诖蠖鄶?shù)人的對(duì)面，逆向投資者在一開始的時(shí)候幾乎都是錯(cuò)的，且有可能在一段時(shí)間內(nèi)蒙受賬面上的虧損。因?yàn)槭袌?chǎng)趨勢(shì)能夠讓價(jià)格脫離價(jià)值持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。

所以他指出，價(jià)值投資不是投機(jī)，價(jià)值投資者永遠(yuǎn)要從擁有部分所有權(quán)的角度來評(píng)估證券。價(jià)值投資是一種長(zhǎng)期投資法——永遠(yuǎn)也不要把它與短期投機(jī)混為一談——這種方法要求投資者需要有堅(jiān)韌的耐心、嚴(yán)格的紀(jì)律。

卡拉曼同時(shí)強(qiáng)調(diào)，要想跨越資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)周期取得長(zhǎng)期成功，僅僅捧著一些規(guī)則是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在投資世界里太多的事情變化迅速，沒有哪種方法能夠持續(xù)成功。因此，成功的關(guān)鍵是理解規(guī)則背后的基本原理，以便徹底理解為什么依計(jì)行事就能成功，不照章辦理就會(huì)碰壁。

正因?yàn)槭冀K如一堅(jiān)持價(jià)值投資如此的困難，自律對(duì)價(jià)值投資者來說才顯得尤為重要?？ɡ嬖V投資者，價(jià)值投資需要做許多艱苦的工作，非同一般的嚴(yán)格紀(jì)律和長(zhǎng)期的投資視角。只有極少數(shù)人愿意和能夠去為成為價(jià)值投資者付出大量時(shí)間和精力，而價(jià)值投資者中又只有一小部分擁有較強(qiáng)心理素質(zhì)的人，才能取得成功。

我們已經(jīng)知道價(jià)值投資需要嚴(yán)格的紀(jì)律，但這樣的紀(jì)律具體是指什么呢？卡拉曼在書中引用了巴菲特的比喻——一名專注于長(zhǎng)期投資的價(jià)值投資者就像是一名正在參加比賽的擊球手，比賽中沒有出現(xiàn)好球，也沒有出現(xiàn)壞球，擊球手對(duì)幾十個(gè)、甚至幾百個(gè)投球都能無(wú)動(dòng)于衷，而其他的擊球手會(huì)對(duì)其中許多的投球指動(dòng)球桿。價(jià)值投資在研究比賽，他們從每個(gè)投球中進(jìn)行學(xué)習(xí)，包括那些他們揮桿擊球的投球和放過的投球。他們沒有受到正在參加比賽的其他人的影響，他們只會(huì)根據(jù)自己的計(jì)算來展開行動(dòng)。他們非常有耐心，愿意等待，直到他們等到自己可以擊中的那個(gè)投球——一個(gè)被低估的投資機(jī)會(huì)。

在表達(dá)自己寫作《安全邊際》一書的目的時(shí)，卡拉曼真誠(chéng)地告訴讀者：“真實(shí)的意圖還在于我被許多不理性、不自律的投資者所遭受的災(zāi)難性損失深深地刺痛了。如果我能勸說其中的一些人放棄危險(xiǎn)的投資策略，采用那些早已被設(shè)計(jì)好的能夠保全他們辛苦錢的方法，那么，我將感到非常的滿足?！笨ɡ娮C了太多被情緒駕馭的投資者，他看到這樣的投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)不是冷靜和理智，而是貪婪和恐懼，他為此感到痛心：“許多失敗的投資者將股市當(dāng)作是可以不勞而獲的掙錢機(jī)器，而不是投資本金以獲得合理的回報(bào)。他們沒有讓時(shí)間去發(fā)揮復(fù)利的作用?！?/p>

反觀卡拉曼自身，他坦言自己在選擇替代性投資標(biāo)時(shí)的獨(dú)特之處在于他更愿意持有現(xiàn)金結(jié)余，“實(shí)質(zhì)上，我們是在等待機(jī)會(huì)；我們偏好于被低估的帶有催化劑因素的股票投資；我們能更靈活地在新的領(lǐng)域?qū)で髾C(jī)會(huì)?！?/p>

等待看似簡(jiǎn)單，但卡拉曼深知在實(shí)際的投資中，沒有什么東西是確定的，人們很容易屈服于市場(chǎng)情緒，進(jìn)而打亂自己的節(jié)奏，“當(dāng)市場(chǎng)在快速下跌時(shí)你堅(jiān)信一個(gè)投資非常有吸引力，甚至可以說是引人注目，但是股票價(jià)格卻在不斷下降，只要你是人，就會(huì)有恐懼的心理?！钡?dāng)市場(chǎng)發(fā)生恐慌時(shí)，卡拉曼希望投資者換個(gè)眼光看待：“在恐慌性的市場(chǎng)中，被低估的證券數(shù)量會(huì)增加，且低估程度也會(huì)上升。相反，在牛市中，低估證券的數(shù)量及其低估幅度都會(huì)下降。當(dāng)誘人的機(jī)會(huì)很多時(shí)，價(jià)值投資者有足夠的時(shí)間和空間去挑選未來潛力巨大的便宜貨。市場(chǎng)的恐慌正是價(jià)值投資者最辛苦繁忙的時(shí)刻：無(wú)數(shù)好球也許會(huì)一個(gè)個(gè)投向你?！?/p>03、與眾不同：長(zhǎng)期投資成功的重要組成部分

卡拉曼告訴我們，價(jià)值投資是一門關(guān)于以大幅低于當(dāng)前潛在價(jià)值的價(jià)格買入股票，并持有至股票價(jià)格能夠更好反映這些價(jià)值時(shí)的學(xué)科。便宜是這一投資過程的關(guān)鍵。除此之外，卡拉曼對(duì)價(jià)值投資還具有更深刻的洞察。他明確地表示，價(jià)值投資法要求投資者在尋找“便宜貨”時(shí)需嚴(yán)格遵守紀(jì)律，這讓價(jià)值投資法看起來非常像一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避法。成為一名價(jià)值投資者往往意味著和不同人群站在一起，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，并反對(duì)時(shí)下流行的投資風(fēng)格。它可能是一項(xiàng)非常孤獨(dú)的任務(wù)。

盡管已經(jīng)取得了亮眼的成績(jī)，但正如許多投資人一樣，卡拉曼的投資之路并不是一路高歌猛進(jìn)，而是經(jīng)歷了不少沉浮與陣痛。

他在書中講道：“我們?cè)?999年跑輸大盤，不是因?yàn)槲覀冝饤壛俗约旱膰?yán)格的投資準(zhǔn)則，實(shí)際上，我們嚴(yán)格遵守它；不是因?yàn)槲覀兒鲆暳嘶久娣治?，事?shí)上，我們?cè)谇袑?shí)執(zhí)行；不是因?yàn)槲覀儝仐壛藘r(jià)值，相反，我們?cè)诳嗫鄬で笏?；不是因?yàn)槲覀冎饔^臆測(cè)，相反，我們拒絕這樣做?？傊瑯O富諷刺意味的是，我們不投機(jī)，反而在美國(guó)股市損失慘重?！?/p>

由此可見，遵循價(jià)值投資并不意味著讓人成為常勝將軍，相反，這一投資理念帶來的暫時(shí)性結(jié)果可能時(shí)常讓人產(chǎn)生動(dòng)搖。正如喬爾·格林布拉特(Joel Greenblatt)曾說過，第一，價(jià)值投資是長(zhǎng)期有效的，第二，價(jià)值投資不是每年都有效，而第二點(diǎn)是第一點(diǎn)的保證?？ɡ矎奈磻岩蛇^自己對(duì)價(jià)值投資的堅(jiān)持。當(dāng)卡拉曼被問及，為了更好地適應(yīng)今天的金融環(huán)境，改變他們的價(jià)值投資策略是否更有意義，卡拉曼毫不猶豫地回答：“我們的答案是：不！對(duì)我們來說，屈服于增長(zhǎng)失控的牛市和互聯(lián)網(wǎng)科技股票很容易，但卻太莽撞了，而且是不負(fù)責(zé)任、不合情理的。隨大流是最容易的。有時(shí)候，你需要巨大的勇氣和信念脫穎而出。不過，與眾不同是一個(gè)人長(zhǎng)期投資成功的重要組成部分。”

“與眾不同”，這一堅(jiān)定的回答，是卡拉曼作為價(jià)值投資大師的最好寫照，同時(shí)也是所有價(jià)值投資者們的信念?？ɡ赋觯顿Y者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢(shì)，投資者不能忽視市場(chǎng)，但必須獨(dú)立思考，不能被市場(chǎng)左右。如果投資者始終以價(jià)值和價(jià)格作為判斷的依據(jù)，而不是僅僅是價(jià)格，那么投資者就具備了價(jià)值投資的基本素質(zhì)。

“安全邊際”是書名也是全書主旨，那么，卡拉曼筆下的安全邊際究竟擁有怎樣的內(nèi)涵？其實(shí)，“安全邊際”被許多價(jià)值投資者視為價(jià)值投資的根基，巴菲特就以承受力來描述過他眼中的安全邊際：“當(dāng)你修建一座大橋時(shí)，你堅(jiān)信它的承重量為3萬(wàn)磅，但你只會(huì)讓重1萬(wàn)磅的卡車通過這座橋。這一原則也適用于投資?！弊C券分析之父本杰明·格雷厄姆也曾表示，他對(duì)1美元的價(jià)格購(gòu)買1美元的資產(chǎn)毫無(wú)興趣，只對(duì)以大幅低于潛在價(jià)值的打折價(jià)購(gòu)買資產(chǎn)感興趣。他知道使用打折價(jià)進(jìn)行的投資不大可能讓他蒙受損失。從而，打折價(jià)便為他提供了安全邊際。

同樣的，卡拉曼認(rèn)為，投資者要以保守的態(tài)度評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，并將其與市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，價(jià)值與價(jià)格之間的差距就為投資者提供了安全邊際。在他看來，投資是一門科學(xué)，更是一門藝術(shù)。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯(cuò)。

但卡拉曼提醒投資者，確認(rèn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是很困難的，并且不會(huì)一成不變，宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素都會(huì)改變企業(yè)的潛在價(jià)值。價(jià)值投資者的行事準(zhǔn)則是以一定折扣買入股票，以價(jià)格換取價(jià)值，那么，當(dāng)企業(yè)價(jià)值遭受較大貶值時(shí)，多大的折扣才算足夠呢？投資者必須具備什么樣的安全邊際? 卡拉曼說道，每個(gè)投資者的答案都不樣。“你愿意以及能夠承受多壞的運(yùn)氣?你可以忍受企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)多大的波動(dòng)?你對(duì)錯(cuò)誤的忍受極限是多少?所有這些問題都視你對(duì)虧損的承受能力而定?！?/p>

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