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來(lái)源：高瑞東宏觀筆記

作者：高瑞東 趙格格

事件：

(資料圖片)

美東時(shí)間5月3日，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)5月FOMC議息會(huì)議，宣布將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從4.75%至5.00%，上調(diào)至5.00%至5.25%，加息幅度25個(gè)基點(diǎn)，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年6月14日召開(kāi)下一次議息會(huì)議。

市場(chǎng)反應(yīng)：

美股在議息會(huì)議之前維持震蕩，在新聞發(fā)布會(huì)期間小幅拉升、而后震蕩下跌，截至美東時(shí)間5月3日收盤(pán)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)分別下跌0.8%、0.7%和0.5%，銀行股全線走低，10年期美債收益率下滑6bp至3.38%，2年期美債收益率下滑8bp至3.89%，美元指數(shù)收于101.27。

核心觀點(diǎn)：

5月議息會(huì)議繼續(xù)加息，符合預(yù)期，整體基調(diào)保持中性。就貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)弱化表述，暗示利率已經(jīng)接近合意水平，加息終點(diǎn)基本臨近；鮑威爾本人對(duì)政策轉(zhuǎn)向保持謹(jǐn)慎口吻，以防止寬松信號(hào)提前釋放，導(dǎo)致通脹預(yù)期反彈。

但是美國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)事件繼續(xù)發(fā)酵，一是加速中小銀行存款流失，二是加速信貸緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)這一現(xiàn)象卻也“放任”了銀行收縮信貸，進(jìn)一步催化市場(chǎng)釋放對(duì)于銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露和經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，引發(fā)了會(huì)議前后美債利率回落且美股下挫。

在5月FOMC會(huì)議之前，美股圍繞著貨幣政策和金融系統(tǒng)危機(jī)，進(jìn)行了激烈的博弈。4月下旬以來(lái)，隨多位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表“偏鷹”講話，指向美聯(lián)儲(chǔ)依然存在加息空間；疊加3月非農(nóng)就業(yè)、PMI、通脹數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然存在較強(qiáng)韌性，這使得市場(chǎng)對(duì)于5月繼續(xù)加息25bp的預(yù)期逐漸趨于一致。

但是5月以來(lái)，第一共和銀行被摩根大通銀行收購(gòu)案導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)銀行業(yè)的擔(dān)憂情緒再次上升，一是引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)愿意暫停加息的猜測(cè)，二是引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，道瓊斯指數(shù)在5月1日至2日連續(xù)下跌。

5月FOMC會(huì)議宣布，繼續(xù)加息25bp，符合市場(chǎng)此前預(yù)期。議息會(huì)議紀(jì)要來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步暗示臨近加息終點(diǎn)，基調(diào)整體偏中性。鮑威爾對(duì)于暫停加息和降息保持強(qiáng)硬口徑，謹(jǐn)慎的引導(dǎo)市場(chǎng)寬松預(yù)期。

一是，美聯(lián)儲(chǔ)口徑繼續(xù)弱化，暗示基本臨近加息終點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在3月FOMC會(huì)議中，便就加息路徑弱化表述，從此前的“持續(xù)加息（ongoing increases）”改為“預(yù)期一些額外的政策緊縮或許是適宜的（anticipates that some additional policy firming may be appropriate）”。在本次會(huì)議中，口徑繼續(xù)弱化，改為“在確定額外緊縮政策的時(shí)候…將考慮（In determining the extent to which additional policy firming may be appropriate…FED will take into account…）”。并且，美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中，刪去“monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2 percent”，也暗示其認(rèn)為當(dāng)前利率水平已經(jīng)基本到達(dá)合意水平。

不過(guò)，在答記者問(wèn)上，鮑威爾依然較為謹(jǐn)慎。就是否可以將本次議息會(huì)議理解為停止加息的信號(hào)，鮑威爾表示目前沒(méi)有做出暫停加息的決定，六月會(huì)議才會(huì)決定是否暫停加息。鮑威爾此舉，一方面表明目前美聯(lián)儲(chǔ)依然是數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型，貨幣政策一會(huì)一議，依賴于通脹數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，另一方面也表明美聯(lián)儲(chǔ)在非常謹(jǐn)慎的引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，以防止寬松信號(hào)過(guò)度釋放，導(dǎo)致通脹預(yù)期反彈。

經(jīng)濟(jì)趨向軟著陸，支撐鮑威爾保持謹(jǐn)慎，并不急于釋放寬松預(yù)期。5月2日美國(guó)勞工部發(fā)布職位空缺和勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查，3月職位空缺數(shù)從2月的997萬(wàn)人降低至959萬(wàn)人，是2021年6月以來(lái)的最低點(diǎn)，職位空缺率降低至5.8%，顯示就業(yè)市場(chǎng)供需格局持續(xù)緩解。然而，失業(yè)率并未快速上升，這指向貝弗里奇曲線持續(xù)向內(nèi)側(cè)移動(dòng)，勞動(dòng)市場(chǎng)匹配效率提升，這正是美聯(lián)儲(chǔ)所期待的經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。

"People did talk about pausing, but not so much at this meeting. There"s a sense that we"re much closer to the end of this than to the beginning,"…"If you add up all the tightening that"s going on through various channels, we feel like we"re getting close or maybe even there, but again that is going to be an ongoing assessment."

——Powell

二是，銀行風(fēng)險(xiǎn)事件成為整個(gè)記者問(wèn)答會(huì)的焦點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)更看重該事件帶來(lái)的信貸收縮對(duì)于整個(gè)金融和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響。

5月FOMC會(huì)議聲明提到，“家庭和企業(yè)的信貸條件收緊可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、招聘和通脹造成壓力。這些影響的程度仍然不確定（remains uncertain）”。當(dāng)前，美國(guó)區(qū)域性銀行危機(jī)一旦暴露，會(huì)快速被美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部介入干預(yù)，但其影響卻在美國(guó)金融體系內(nèi)不斷發(fā)酵。一方面，風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致中小銀行遭受較大的擠兌壓力，另一方面，3月以來(lái)，銀行不斷提升信貸標(biāo)準(zhǔn)，這雖然有助于收縮需求、壓低通脹，但同時(shí)也有可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)快速進(jìn)入衰退。而美聯(lián)儲(chǔ)短期“放任”銀行信貸收縮且繼續(xù)加息的操作，進(jìn)一步催化了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂情緒釋放，我們理解，這也是為何會(huì)議前后美債收益率回落，且美股下挫的主要原因。

銀行體系最近的緊張局勢(shì)很可能導(dǎo)致銀行進(jìn)一步收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)，這可能導(dǎo)致家庭和企業(yè)支出放緩，并減少招聘，這與收緊貨幣政策的效果是一致的。因此，需要繼續(xù)評(píng)估這些對(duì)信貸狀況影響的程度和持續(xù)時(shí)間，以幫助美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整未來(lái)貨幣政策的適當(dāng)路徑。這是謹(jǐn)慎的做法。

——2025年FOMC票委、克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)總裁梅斯特（4月20日）

三是，降息并非此次發(fā)布會(huì)上的重點(diǎn)議題，鮑威爾依然保持強(qiáng)硬口徑，但市場(chǎng)也依然抱有樂(lè)觀預(yù)期。3月點(diǎn)陣圖指向2023年利率中樞為5.1%，指向年內(nèi)降息空間狹窄。發(fā)布會(huì)上，鮑威爾依然表示（年內(nèi)）降息并非一個(gè)合適的選項(xiàng)（it would not be appropriate to cut rates）。

然而，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)下半年降息做了較為充分的預(yù)期。根據(jù)CME Fed Watch工具，在議息會(huì)議結(jié)束后，市場(chǎng)預(yù)計(jì)快則7月便有望開(kāi)始降息（概率約在5成左右），在年底利率將達(dá)到4.00%至4.25%的水平。但是，考慮到當(dāng)前通脹韌性十足，而經(jīng)濟(jì)緩慢降溫，我們認(rèn)為下半年能否降息，依然需要觀察經(jīng)濟(jì)和通脹趨勢(shì)，市場(chǎng)預(yù)期大概率可能踩空。

從美聯(lián)儲(chǔ)所關(guān)切的通脹和就業(yè)兩個(gè)核心指標(biāo)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)在不斷向“軟著陸”方向演繹。居民消費(fèi)持續(xù)回落，但具有一定韌性，速度較慢；新增非農(nóng)就業(yè)規(guī)?；芈涞I(yè)率維持低位，貝弗里奇曲線持續(xù)向“內(nèi)”移動(dòng)，就業(yè)市場(chǎng)的匹配效率提高。然而，美國(guó)通脹韌性尚未松動(dòng)，當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)供需缺口尚未收斂，均讓美聯(lián)儲(chǔ)不敢太早釋放寬松預(yù)期，保持對(duì)數(shù)據(jù)的謹(jǐn)慎觀察。

通脹韌性尚未松動(dòng)，通脹同比增速將在下半年進(jìn)入平臺(tái)期——也即通脹回落速度放緩。3月美國(guó)通脹超預(yù)期回落，主要受能源價(jià)格下跌的影響，但在3月下旬以來(lái)，隨著美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)緩和以及OPEC+意外減產(chǎn)，油價(jià)已經(jīng)再度回升。此外，核心通脹仍然居高不下，核心商品價(jià)格環(huán)比增速在3月甚至出現(xiàn)小幅反彈。

基于我們對(duì)美國(guó)全年通脹同比趨勢(shì)的推算，2023年上半年通脹同比將在高基數(shù)上持續(xù)回落，但在三、四季度，通脹同比增速將進(jìn)入平臺(tái)期，在3%至4%區(qū)間內(nèi)震蕩。通脹下半年回落速度放緩，一是因?yàn)槿晖诨鶖?shù)前高后低，二是因?yàn)楫?dāng)前就業(yè)供需缺口雖然持續(xù)收斂、但依然存在，消費(fèi)需求韌性十足但供給剛性受限，從而賦予了薪資粘性和服務(wù)型通脹粘性。這也使得，下半年美聯(lián)儲(chǔ)是否能開(kāi)啟降息，依然存在通脹方面的掣肘。除非中小銀行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，否則市場(chǎng)當(dāng)前降息的預(yù)期大概率將踩空。

風(fēng)險(xiǎn)提示

俄烏局勢(shì)升級(jí)，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)。中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵。

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