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來源：東方證券研究

(資料圖片)

東方證券發(fā)布研究報(bào)告稱，短期來看，當(dāng)前由于港元匯率一直處在弱方保證水平，港股估值重心不斷下移。中長(zhǎng)期視角來看，美聯(lián)儲(chǔ)大概率在5月份最后一次加息之后，本輪加息周期結(jié)束，美債收益率易下難上，將緩解當(dāng)前港幣與美元利差壓力，港幣脫離弱方保證水平，海外資金再度流入香港市場(chǎng)，港股面臨的流動(dòng)性環(huán)境好轉(zhuǎn)，港股再度獲得向上動(dòng)能。

從宏觀擇時(shí)角度而言，當(dāng)港元匯率明顯脫離弱方保證水平時(shí)，可能是一個(gè)很好的港股買入信號(hào)。

東方證券主要觀點(diǎn)如下：

從今年二月初以來，港股出現(xiàn)了一波明顯調(diào)整，且走勢(shì)也明顯弱于A股。另外，從二月初以來，港元匯率一直被釘在弱方保證水平;與此同時(shí)，香港金管局賬戶總結(jié)余最新為492.30億元(4月20日)，已經(jīng)低于上一輪加息周期結(jié)束的2019年末，港元流動(dòng)性一直面臨著持續(xù)收縮的壓力。

在香港聯(lián)系匯率制度下，總結(jié)余(銀行體系結(jié)余)是指設(shè)于金管局的結(jié)算戶口結(jié)余總額，類似于超額準(zhǔn)備金余額。它是金管局調(diào)節(jié)港幣匯率的最重要科目?？偨Y(jié)余反映銀行體系資金是否充裕。

因此在一般情況下，當(dāng)總結(jié)余規(guī)模大時(shí)，表示市場(chǎng)資金供應(yīng)量多，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。相反，若銀行結(jié)余額下降，則表示銀行體系短期資金短絀，各銀行為了籌措資金便會(huì)向銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)借取資金，由于對(duì)資金的需求增加，利率也因此而被拉高。

從港元匯率與流動(dòng)性的相關(guān)性來看，港元兌美元匯率和總結(jié)余大多呈現(xiàn)同向關(guān)系，即港幣越弱、結(jié)余越少，港幣越強(qiáng)、結(jié)余越多。背后的影響作用機(jī)制在于：當(dāng)港元弱勢(shì)特別是當(dāng)港元觸及弱方保證水平時(shí)，會(huì)被動(dòng)的引起金管局外匯基金資產(chǎn)規(guī)模的收縮、即流動(dòng)性的收縮，而當(dāng)港元強(qiáng)勢(shì)特別是觸及強(qiáng)方保證時(shí)，會(huì)引起金管局外匯基金資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張、即流動(dòng)性的擴(kuò)張。

港元匯率與流動(dòng)性的相互作用及變動(dòng)不可避免對(duì)港股產(chǎn)生影響，特別是港元被釘在弱方保證水平或強(qiáng)方保證水平時(shí)，往往對(duì)港股資產(chǎn)具有很強(qiáng)指向意義，分別對(duì)應(yīng)著港股弱勢(shì)或強(qiáng)勢(shì)。背后的原因可能在于港元觸及弱方保證水平—金管局買港元賣美元—基礎(chǔ)貨幣收縮、市場(chǎng)流動(dòng)性降低—港股估值重心下移;反之則：港元觸及強(qiáng)方保證水平—金管局賣港元買美元—基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張、市場(chǎng)流動(dòng)性提升—港股估值重心上移。

進(jìn)一步延伸，美元與港元的利差是影響港元匯率和流動(dòng)性的重要外生變量。從去年三月份開始，美聯(lián)儲(chǔ)開啟的一輪激進(jìn)加息周期，盡管香港與美聯(lián)儲(chǔ)政策利率保持同步，但港元與美元依然出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的利率倒掛，LIBOR3個(gè)月美元拆借利率與HIBOR港元3個(gè)月拆借利率的利差已達(dá)到1.70%(4月20日)，處在一個(gè)非常高的歷史水平上，利差從年初的-0.20%左右到當(dāng)前的1.70%水平，利差擴(kuò)大了190個(gè)基點(diǎn)左右。美元與港元之間如此之高的利差水平存在相當(dāng)大的套利空間，導(dǎo)致市場(chǎng)沽港元買美元，港元弱勢(shì)，港元流動(dòng)性持續(xù)收緊。

展望后續(xù)，首先，從短期來看，當(dāng)前由于港元匯率一直處在弱方保證水平，港股估值重心不斷下移。由于美元與港元利差處在歷史高位，港元匯率被釘在弱方保證水平狀態(tài)短期可能難以改變，港股持續(xù)面臨流動(dòng)性壓力，缺乏向上動(dòng)能。

其次，從一個(gè)中長(zhǎng)期視角來看，美國通脹回落的趨勢(shì)是確定的，美聯(lián)儲(chǔ)加息的周期漸近尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)大概率在5月份最后一次加息之后，本輪加息周期結(jié)束，美債收益率易下難上，將緩解當(dāng)前港幣與美元利差壓力，港幣脫離弱方保證水平，海外資金再度流入香港市場(chǎng)，港股面臨的流動(dòng)性環(huán)境好轉(zhuǎn)，港股再度獲得向上動(dòng)能。

第三，美國經(jīng)濟(jì)大概率進(jìn)入衰退周期，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在逐步復(fù)蘇，中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，中國資產(chǎn)的吸引力提升。

最后，從宏觀擇時(shí)角度而言，當(dāng)港元匯率明顯脫離弱方保證水平時(shí)，可能是一個(gè)很好的港股買入信號(hào)。

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