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國金證券認(rèn)為，美國頁巖油產(chǎn)量或?qū)⒈平逯担蜌馄髽I(yè)開發(fā)意愿持續(xù)低下，更傾向于將利潤分紅，供給端將持續(xù)偏緊；另一邊，隨著需求復(fù)蘇，全球油品需求存在邊際增加可能性。

自去年年中開始回落的油價，可能會因稀缺而再度上漲？

在今年的股東大會上，談及投資西方石油公司，巴菲特坦言看好其在二疊紀(jì)盆地的資源和行業(yè)地位，認(rèn)為美國“沒有其他地方可以像二疊紀(jì)盆地（permian）一樣有這么多石油儲備”。

(相關(guān)資料圖)

但“股神”同時也發(fā)出警告：頁巖油井的衰敗很快，開井第一天可能產(chǎn)量1.2萬至1.5萬桶/日，也許一年或者一年半就枯竭了。

對此，國金證券分析師許雋逸、陳律樓在5月8日的報(bào)告《油企邁入歷史性稀缺時代！》中也提出了類似的觀點(diǎn)。

國金證券認(rèn)為，美國頁巖油產(chǎn)量或?qū)⒈平逯?，但油氣企業(yè)開發(fā)意愿持續(xù)低下，更傾向于將利潤分紅，供給端將持續(xù)偏緊；另一邊，隨著需求復(fù)蘇，全球油品需求存在邊際增加可能性。

拆解油氣生產(chǎn)成本后，國金證券發(fā)現(xiàn)，有效資本開支不足導(dǎo)致實(shí)物工作量增速維持較低水平，是美國原油產(chǎn)量增速遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的核心原因之一：

我們統(tǒng)計(jì)的 36 家全球重點(diǎn)樣本綜合油企和頁巖油企業(yè) 2023 年資本開支指引同比增長 19%，但產(chǎn)量指引僅增加了 4%，參考油氣企業(yè)資本開支指引與產(chǎn)量指引的差額以及美國工資增幅及油氣開采涉及原料漲幅，2023 年油氣開采成本或還有 15-20%的通脹，美國原油產(chǎn)量或?qū)⒗^續(xù)低于預(yù)期。

與此同時，通過對全球原油資本開支和產(chǎn)量預(yù)期的拆分，我們發(fā)現(xiàn) 2023 年預(yù)計(jì)全球原油資本開支相比 2022 年增長 13%，其中勘探類資本開支增長 5%，開發(fā)類資本開支增長14%，而原油 2023 年產(chǎn)量預(yù)計(jì)增速僅為 3%，相較于全球原油開發(fā)類資本開支增速約為 11%的差額。

疫情沖擊下勞動力短缺、原材料成本上漲成為上游開發(fā)的限制性因素：

在達(dá)拉斯聯(lián)儲的調(diào)研中，2020年疫情后員工數(shù)量出現(xiàn)顯著下滑，偏緊的勞動力市場推動美國工人薪酬水平大幅提升，2022 年每周工資同比上升約 10%，2023Q1 每周工資同比增加 7%，較 2022 年平均水平增加 4%，而 2022 年 CPI 指數(shù)同比增加 8%，2023Q1 同比增加 6%，較 2022 年平均水平增加 3%，工人工資增速高于同期消費(fèi)者價格指數(shù) CPI 增速水平，增加了頁巖油企業(yè)的生產(chǎn)用工成本。

與此同時，上游開發(fā)所需要的部分物料成本大幅上漲，如壓裂井所需要的管狀鋼等，從PPI 指數(shù)來看，2022 年水泥、鋼鐵 PPI 增速均保持在 11-13%的范圍區(qū)間，上游原材料成本上漲也是導(dǎo)致上游開發(fā)通脹嚴(yán)重的重要因素，限制了頁巖油企業(yè)增產(chǎn)能力。

國金證券指出，即使在高能源通脹情況有所緩解的情況下，資本開支所能帶來的實(shí)物工作量提升仍有限：

雖然 2023 年頁巖油企業(yè)資本開支預(yù)算仍有較大增幅（約 23%），但是美國較高通脹水平帶來上游開發(fā)成本上升將導(dǎo)致產(chǎn)量增長不及預(yù)期，頁巖油企業(yè) 2023 年原油產(chǎn)量指引較 2022 年原油產(chǎn)量同比增幅僅為 4%左右，這一趨勢與頁巖油企業(yè)預(yù)計(jì)上游開發(fā)成本通脹嚴(yán)重不相符。

參考美聯(lián)儲預(yù)測 2023 年通貨膨脹率有所回落，結(jié)合美國頁巖油企業(yè)資本開支增量及實(shí)際產(chǎn)量指引增量，我們保守估計(jì) 2023 年上游開發(fā)成本通脹水平仍將保持在 15-20%的較高水平，將持續(xù)限制資本開支增量帶來的實(shí)物工作量增長。

伴隨著2022年原油價格的上漲，美國頁巖油企業(yè)在現(xiàn)金流顯著改善后并未大力增加資本開支，而是大幅降低企業(yè)杠桿，以及提高股東回報(bào)。

國金證券認(rèn)為，這一現(xiàn)象主要因?yàn)轫搸r油企受到2020-2021年破產(chǎn)潮以及長期債務(wù)的影響，增加資本開支的意愿減弱。

通過對樣本公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流以及資本開支數(shù)據(jù)的整理可以發(fā)現(xiàn)，頁巖油企業(yè)資本開支經(jīng)歷了約 3 個階段：

2013-2016 年期間，頁巖油企業(yè)資本開支遠(yuǎn)超企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，該階段油企通過加杠桿推高資本開支金額；

2017-2019 年，該階段油企資本開支與油企經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額基本一致，油企逐步依靠內(nèi)生性資金維持每年的資本開支；

自 2020 年以后，受疫情、地緣局勢問題、終端消費(fèi)低迷等一系列影響，油企資本開支大幅下滑，資本開支在經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占比從 2019 年的 109%左右下滑至 2022 年40%區(qū)間，即使 2022 年全球原油需求持續(xù)改善以及油價維持較高水平，頁巖油企資本開支依然增幅有限，開支意愿不足。

上游油氣企業(yè)資本開支與國際油價走勢密切相關(guān)，但近幾年頁巖油企業(yè)資本開支在經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的占比與原油價格出現(xiàn)顯著背離。

油價對頁巖油企業(yè)的整體收入和利潤影響顯著，當(dāng)油價上漲時，將直接增加頁巖油企業(yè)的營業(yè)收入和利潤，進(jìn)而增加油企的資本開支。

但 2020-2022 年，原油價格與上游油氣企業(yè)資本開支出現(xiàn)較為顯著的背離情景，在 2021-2022 年高油價以及油價維持高位的預(yù)期下，頁巖油企業(yè)資本開支并未出現(xiàn)顯著的增長，甚至并未完全恢復(fù)疫情前水平，且資本開支在公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占比逐年降低。

同時，頁巖油企受困于償還長期債務(wù)與 2020 年低油價影響，2020-2021 年出現(xiàn)了頁巖油破產(chǎn)潮，疊加融資難度及融資成本的上升或?qū)е马搸r油企業(yè)傾向于加快降杠桿速度，2022年23家樣本頁巖油企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比減少6pct，較2020年資產(chǎn)負(fù)債率高點(diǎn)減少14pct。

因此，在油價上漲推動頁巖油氣企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的充裕后，降杠桿，提高股東回報(bào)目前依然是頁巖油企業(yè)優(yōu)先選擇。

一方面，頁巖油企增產(chǎn)意愿薄弱，另一方面，OPEC宣布減產(chǎn)，共同促成了原油供給偏緊的結(jié)果，而美國等方面為壓制油價而釋放戰(zhàn)略儲備的措施幾乎失效：

OPEC+在原油價格出現(xiàn)下滑情景下提出額外自愿減產(chǎn)計(jì)劃，高油價訴求較為顯著。

當(dāng)前 OPEC 原油對外出口量基本恢復(fù)至 2019 年疫情前水平，伴隨 OPEC 計(jì)劃維持 200萬桶/天的原油減產(chǎn)配額及最新重點(diǎn)產(chǎn)油國自 5 月起至 2023 年年底的額外自愿減產(chǎn)，OPEC 原油出口或邊際減少。

在全球原油供需持續(xù)偏緊情景下，IEA 和美國紛紛宣布釋儲，2022 年歐美持續(xù)通過聯(lián)合釋儲抑制原油價格上漲，2022 年年底 IEA 結(jié)束釋儲，美國原油戰(zhàn)略庫存釋儲數(shù)量減少。

截至 2023 年 4 月 28 日，美國戰(zhàn)略庫存僅為 364.94百萬桶，處于 1983 年以來最低水平，此次釋儲目前已釋放 664 萬桶，仍有約 1900 萬桶釋儲空間。美國結(jié)束原油戰(zhàn)略庫存的釋儲并轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫，或說明美國為保障國家能源安全，釋儲壓制油價的手段幾乎失效。

與此同時，整體海外出行強(qiáng)度持續(xù)維持復(fù)蘇趨勢：

2023 年第一季度歐美出行指數(shù)基本維持或高于 2021-2022 年同期水平，伴隨美聯(lián)儲加息結(jié)束，需求預(yù)期回暖，海外原油需求或?qū)⒊掷m(xù)維持較為穩(wěn)健的態(tài)勢。

與此同時，中國疫情政策放開后，出行強(qiáng)度強(qiáng)勁復(fù)蘇。截至目前中國出行指數(shù)、中國航空出行指數(shù)已超過 2019 年同期水平，僅低于 2021 年。當(dāng)前“五一”旺季也極大程度提振了中國出行強(qiáng)度復(fù)蘇，伴隨市場需求持續(xù)回暖，中國油品市場需求或?qū)⒊霈F(xiàn)顯著增量。

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