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來源：華爾街見聞

(資料圖片僅供參考)

作者：韓旭陽

大摩認(rèn)為，近期的美股反彈只是牛市陷阱。如果利率和美元繼續(xù)走高，美股的關(guān)鍵技術(shù)支撐將很快失效。

今年年初，隨著通脹見頂、美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向預(yù)期升溫，美股迎來大逆轉(zhuǎn)。今年迄今為止，納斯達(dá)克綜合指數(shù)漲近10%，同時(shí)創(chuàng)下2001年1月以來最佳開局；標(biāo)普500指數(shù)漲3.3%，道瓊斯指數(shù)也在1月結(jié)束時(shí)小幅微漲。

然而，2月28日，摩根士丹利首席股票策略師 Mike Wilson 在最新周報(bào)中指出，目前的反彈可能只是曇花一現(xiàn)。美股面臨的不利因素將在3月進(jìn)一步增加，比如公司業(yè)績下滑和高估值等：“基于我們盈利衰退遠(yuǎn)未結(jié)束的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為3月是下一波下跌的高風(fēng)險(xiǎn)月份?！?/p>

大約一年前，分析師們對美股的態(tài)度就開始呈現(xiàn)180度的大轉(zhuǎn)變——從謹(jǐn)慎逐漸轉(zhuǎn)為恐懼，并不再呼吁投資者買入。一位又一位的分析師接連轉(zhuǎn)向看空，美國銀行的 Savita Subramanian 和 Michael Hartnett、高盛的 David Kostin、瑞士信貸的 Andrew Garthwaite 等等，甚至像摩根大通的 Marko Kolanovic 這樣的“死多頭”，都開始轉(zhuǎn)向看空美股。

Wilson 的股票策略框架包含幾個(gè)關(guān)鍵組成部分：基本面（估值和盈利）、宏觀背景、市場情緒、倉位和技術(shù)面。他認(rèn)為，在牛市期間，基本面往往最能決定價(jià)格走勢。例如，如果一家公司的盈利超過當(dāng)前預(yù)期并顯示出加速增長（前提是其定價(jià)沒有過高），那么公司的股價(jià)往往會(huì)上漲。

這種動(dòng)態(tài)是大多數(shù)時(shí)候牛市的驅(qū)動(dòng)因素：NTM EPS（Next Twelve Months Earning Per Share, 未來12個(gè)月的每股收益）盈利預(yù)期穩(wěn)步上升，且這種趨勢是可持續(xù)的。

然而在熊市期間，NTM EPS 預(yù)期通常是下降的；且一旦熊市開始，在這種預(yù)期顯示出停止下降的勢頭之前，很難說它已經(jīng)結(jié)束。

圖表顯示了過去25年里標(biāo)普500指數(shù) NTM EPS 預(yù)期普遍下降的時(shí)期（紅色陰影部分）。Wilson 補(bǔ)充說樣，股市在 NTM EPS 預(yù)期下降到一個(gè)顯著的低點(diǎn)時(shí)，才算是觸底（陷入低估區(qū)間）。但高盛認(rèn)為，過去的熊市時(shí)期里，在 NTM EPS 達(dá)到低點(diǎn)前，股市會(huì)陷入一個(gè)6至9個(gè)月的低谷區(qū)間。

Wilson 認(rèn)為，如果這次熊市在去年10月就結(jié)束，那么根據(jù)這張圖表所示的周期，這將是美股在 NTM EPS 最低點(diǎn)持續(xù)時(shí)間最長的一次，持續(xù)時(shí)間長達(dá)4個(gè)月。

他的盈利模型顯示，NTM EPS 在去年9月的低點(diǎn)與高盛的圖表完全吻合，那么按照這個(gè)6至9個(gè)月的時(shí)間框架，意味著美股的低谷仍未到來且在今年3月左右。

Wilson 表示，分析師暫停下調(diào) NTM EPS 預(yù)期激發(fā)了投資者的一些樂觀情緒，但熊市的特點(diǎn)往往是在下降趨勢恢復(fù)前，季報(bào)之間的展望會(huì)趨平：

股市往往會(huì)提前一個(gè)月弄清楚然后走低，而這個(gè)周期完美地展示了這種模式。

在股市方面，Wilson 指出，標(biāo)普500指數(shù)最近一直在試圖這次熊市既定的下降趨勢，但他認(rèn)為這一下行趨勢仍未結(jié)束（圖5）。雖然大多數(shù)投資者更接受“這輪反彈是牛市來臨”的觀點(diǎn)，但 Wilson 更傾向于將其定義為“牛市陷阱”。

除了盈利風(fēng)險(xiǎn)之外，Wilson 還指出了極端的估值風(fēng)險(xiǎn)，即股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在上周的拋售之后仍處于168個(gè)基點(diǎn)的歷史低位。他認(rèn)為，頭寸和情緒充其量是中性的，甚至在幾個(gè)指標(biāo)上都是看漲的。

Wilson 還認(rèn)為，自去年10月以來的反彈在很大程度上是由非基本面流動(dòng)（趨勢跟蹤策略）推動(dòng)的，這些流動(dòng)受到了異常全球流動(dòng)性的刺激，而這些全球流動(dòng)性可能不會(huì)繼續(xù)提供支撐。也就是說，這一支撐因素看起來相當(dāng)薄弱；如果標(biāo)普500指數(shù)再小幅下跌1%，就可能迅速轉(zhuǎn)變?yōu)樽枇σ蛩亍?/p>

Wilson 指出，標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)收復(fù)了200日移動(dòng)均線，“在基本面的不確定性如此之高的情況下，技術(shù)面可能決定市場的下一步大動(dòng)作。我們認(rèn)為這種反彈是一個(gè)牛市陷阱，但也認(rèn)識到，如果能守住這些位置，那么在我們完全消化業(yè)績下行前，股市可能還有最后一波行情。”

在談到技術(shù)面時(shí)，Wilson 還認(rèn)為其中一些內(nèi)部結(jié)構(gòu)也已經(jīng)開始動(dòng)搖。首先，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在去年11月30日創(chuàng)下新高，并在上周五收盤時(shí)接近12月的低點(diǎn)。他認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)即將重新加速，這以經(jīng)典的“后周期指數(shù)”應(yīng)該會(huì)表現(xiàn)得更好而不是下跌。

其次，投機(jī)性股票也開始再次表現(xiàn)不佳。在 Wilson 看來，這表明全球流動(dòng)性狀況可能開始減弱，這方面最明顯的證據(jù)與美元走強(qiáng)有關(guān)。

Wilson 認(rèn)為，全球M2的增長有一半以上是由美元疲軟造成的；黃金價(jià)格也出現(xiàn)暴跌，這通常是美元進(jìn)一步走強(qiáng)的一個(gè)先行和同步指標(biāo)。此外，更好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、更高的利率和更加鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)，都是近期美元持續(xù)走強(qiáng)的良好基本面理由，至少不會(huì)助推美元的全球流動(dòng)性。

他表示，如果利率和美元繼續(xù)走高，美股的關(guān)鍵技術(shù)支撐將很快失效，因?yàn)樾苁袑⒏訌?qiáng)勁地到來?？傊涝屠士赡軟Q定股票價(jià)格的短期走勢，而盈利最終將告訴我們這是一個(gè)新的牛市還是只是牛市陷阱。

一周前，Wilson 就指出，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，今年的大漲讓美股達(dá)到了2007年以來的估值高峰。美股目前的估值已經(jīng)太貴，預(yù)計(jì)美股將在春季觸底，標(biāo)普500指數(shù)可能會(huì)在今年上半年下跌26%，對該指數(shù)的目標(biāo)點(diǎn)位為3000點(diǎn)。

在報(bào)告中，他還表示，預(yù)測本季度之后的盈利是一件困難的事情，“我們發(fā)現(xiàn)最大的錯(cuò)誤往往出現(xiàn)在2020年和現(xiàn)在這樣的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)上”。

雖然 Wilson 的預(yù)測與市場共識預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，但他十分有信心。他表示：

總之，我們對 NTM EPS 的預(yù)測與共識之間的差距與以往一樣大，NTM EPS 還有一定的下行空間。這可能需要幾個(gè)月，甚至整個(gè)季度。這是我們認(rèn)為本輪熊市低谷仍未徹底到來的主要原因。

對于同意我們觀點(diǎn)的投資者來說，另一個(gè)問題是決定市場將在什么時(shí)候?yàn)槠涠▋r(jià)，或者說市場只是在簡單地觀察低谷？需要明確的是，我們認(rèn)為的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)比大多數(shù)人預(yù)期的都要早，市場不會(huì)看穿我們預(yù)期的調(diào)整幅度。

Wilson 認(rèn)為，華爾街對每股收益的普遍預(yù)測是錯(cuò)誤的，過去兩個(gè)月主導(dǎo)交易的市場技術(shù)面也是錯(cuò)誤的。他暗示，所有在最近兩個(gè)月的股市反彈中獲利的人都是錯(cuò)誤的，因?yàn)槭袌黾夹g(shù)有時(shí)也會(huì)出錯(cuò)，可能會(huì)提供錯(cuò)誤的信號。

摩根大通策略師 Marko Kolanovic 也持同一看法，他認(rèn)為美股目前定價(jià)過高，而宏觀風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)過低，市場過于自滿，央行的流動(dòng)性正在變成一種逆風(fēng)。

Marko Kolanovic 在報(bào)告中寫道：

最近的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，利率可能會(huì)在更長時(shí)間內(nèi)保持在較高水平。債券市場的價(jià)格越來越多地反映出一種更為鷹派的定價(jià)，但股市的情況則不那么樂觀。

歷史表明，就當(dāng)前實(shí)際利率水平而言，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率被高估了2.5倍左右。長期高利率會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的外部因素，包括需求破壞、利潤率降低、杠桿資產(chǎn)的利息成本上升（尤其是房地產(chǎn)和浮動(dòng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的小盤股），以及資產(chǎn)減記和信貸損失。

此外，全球央行流動(dòng)性可能正在變成逆風(fēng)。日本央行可能會(huì)逐步退出大規(guī)模刺激計(jì)劃，并在第二季度放松YCC；預(yù)計(jì)歐洲央行將在3月啟動(dòng)QT，美聯(lián)儲(chǔ)和英國央行將繼續(xù)QT。

從歷史上看，央行流動(dòng)性的下降會(huì)增加金融壓力，導(dǎo)致股票表現(xiàn)不佳。總之，在目前的水平上，股市的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)不具有吸引力。

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