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來(lái)源：格隆匯

【資料圖】

近日，被喻為“末日博士”的經(jīng)濟(jì)學(xué)家努里爾·魯比尼（NourielRoubini）再次警告稱(chēng)，2023年美國(guó)將會(huì)有一場(chǎng)“完美風(fēng)暴”席卷而來(lái)，市場(chǎng)將會(huì)同時(shí)受到經(jīng)濟(jì)衰退、債務(wù)危機(jī)和通脹失控的三重暴擊。

魯比尼是最早一批預(yù)測(cè)2008年經(jīng)濟(jì)衰退的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在美國(guó)金融界頗有一定影響力。他近月以來(lái)一直警告市場(chǎng)稱(chēng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)滯脹性債務(wù)危機(jī)，這種危機(jī)集合了二十世紀(jì)七十年代的經(jīng)濟(jì)滯脹和2008年債務(wù)危機(jī)的最糟糕的方面，將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“災(zāi)難式?jīng)_擊”。

魯比尼的這番觀點(diǎn)是危言聳聽(tīng)，還是前瞻預(yù)警？

不同人有不同的看法。樂(lè)觀者認(rèn)為，你看美國(guó)非農(nóng)就業(yè)、PMI以及零售支出等各項(xiàng)數(shù)據(jù)都指向了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)韌性的一面，另外通脹大方向趨勢(shì)性回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著落”都有一定概率發(fā)生。

而悲觀者認(rèn)為，美國(guó)制造業(yè)PMI已經(jīng)持續(xù)數(shù)月處在50榮枯線(xiàn)以下，且房地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇明顯逆流，尤其債券市場(chǎng)深度倒掛給出的前瞻性暗示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在不久之后迎來(lái)“硬著落”。

美國(guó)究竟會(huì)不會(huì)出現(xiàn)魯比尼所言的“完美風(fēng)暴”？

2月初以來(lái)，美債遭遇了大規(guī)模的拋售潮。目前，美國(guó)1年期國(guó)債收益率已經(jīng)突破5%，2年期突破4.85%，均創(chuàng)下2007年以來(lái)最高。10年期美債于上周突破4%，創(chuàng)下去年11月10日以來(lái)的最高記錄。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，2年期與10年期收益率倒掛幅度高達(dá)90個(gè)基點(diǎn)，倒掛深度創(chuàng)40年最高，遠(yuǎn)超2000年科網(wǎng)股泡沫破裂以及2008年全球次貸危機(jī)的時(shí)候。

一般而言，如此嚴(yán)重倒掛，往往暗示著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)接踵而至。要知道，歷史上，自從1990年以來(lái)，兩者倒掛過(guò)28次，其22次均準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了衰退的到來(lái)。

如何看待本輪美債深度倒掛？

我們先從最基礎(chǔ)的概念講起。債券主要由3個(gè)因素來(lái)定價(jià)。第一，貨幣政策。利率越高，會(huì)抬升定價(jià)分母的折現(xiàn)率，債券價(jià)格會(huì)下跌，債券收益率上漲。第二，通脹預(yù)期。通脹上升，票面利率一致，債券變得不那么值錢(qián)了，價(jià)格下跌，收益率上漲。第三，經(jīng)濟(jì)基本面。經(jīng)濟(jì)趨好，市場(chǎng)趨向于拋債券買(mǎi)股票，債券價(jià)格下跌。這里可以把債券收益率理解為機(jī)會(huì)成本。

長(zhǎng)短期債券主導(dǎo)因素又會(huì)有所差異。比如短端債券，更多受到美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的影響。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率區(qū)間為4.5%-4.75%。而6月期、1年期、2年期美債利率水平也都去到該基準(zhǔn)利率上方了。長(zhǎng)端債券，比如10年，定價(jià)主導(dǎo)因素更多偏向于宏觀基本面以及通脹預(yù)期（美債收益率=實(shí)際利率+通脹預(yù)期），當(dāng)然也會(huì)受到短期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策傳導(dǎo)和牽引。

本輪短端利率上行非常之兇猛，主要因素是通脹失控，美聯(lián)儲(chǔ)以創(chuàng)40年最快的速度進(jìn)行加息。而10年期收益率也上漲了，幅度明顯低于前者。因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為高通脹長(zhǎng)期會(huì)回歸（10年期隱含通脹預(yù)期基本持平，波動(dòng)較?。?，一定程度上會(huì)拉低長(zhǎng)端收益率。如此一來(lái)，出現(xiàn)深度倒掛。

2000年、2008年經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退之前的深度倒掛，主導(dǎo)因素是市場(chǎng)擔(dān)心未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)下滑乃至衰退，最終導(dǎo)致了長(zhǎng)短端利率倒掛。這跟本次美債深度倒掛的通脹驅(qū)動(dòng)因子有明顯區(qū)別。

美債收益率曲線(xiàn)倒掛本身不是衰退來(lái)臨的信號(hào)，創(chuàng)40年最深倒掛并不能前瞻性指引美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)如過(guò)去那樣爆發(fā)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退。因?yàn)楹暧^環(huán)境不一樣，驅(qū)動(dòng)倒掛的主要因子不一樣。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)。當(dāng)前，美債利率如此之高，且倒掛非常之深，亦不能輕視其背后所蘊(yùn)藏的重大風(fēng)險(xiǎn)。

從去年上半年開(kāi)始，投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退就爭(zhēng)論不休。不過(guò)，衰退一直未呈兌現(xiàn)。相反，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)很有韌性，疊加通脹并未如市場(chǎng)預(yù)期那樣順暢下滑，共同推動(dòng)著各期限債券收益率持續(xù)上行。

美債接下來(lái)怎么走？

2月份通脹數(shù)據(jù)，至關(guān)重要。如果2月美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出相當(dāng)之韌性，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)緊俏，通脹表現(xiàn)更有粘性，那么美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)更加激進(jìn)，美債收益率還將持續(xù)上沖。反之，市場(chǎng)會(huì)下調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)終端利率預(yù)期以及維持高利率的時(shí)間，美債收益率會(huì)進(jìn)行一波調(diào)整。

接下來(lái)，我們不妨從一些已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)中尋找一些蛛絲馬跡，來(lái)前瞻性預(yù)判一下2月份的美國(guó)通脹。

3月3日，Markit服務(wù)業(yè)PMI終值披露，結(jié)果升至50.6，高于預(yù)期的50.5，創(chuàng)下2022年6月份以來(lái)新高，并逆轉(zhuǎn)之前連續(xù)7個(gè)月萎縮的趨勢(shì)。其中，就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)終值升至51.5，創(chuàng)2022年9月份以來(lái)終值新高。而2月21日披露的服務(wù)業(yè)PMI初值為50.5，遠(yuǎn)超預(yù)期的47.5，前值46.8。

2月Markit綜合PMI終值升至50.1，創(chuàng)2022年6月份以來(lái)終值新高，也逆轉(zhuǎn)之前連續(xù)7個(gè)月萎縮的趨勢(shì)。其中，就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)終值升至2022年9月份以來(lái)終值新高。

此外，2月24日披露，2月份美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)為67，超過(guò)預(yù)期的66.4，前值66.4。這已經(jīng)是連續(xù)第3個(gè)月回升，且絕對(duì)值已經(jīng)回到2022年1月份的高位水平。

美國(guó)綜合PMI、服務(wù)業(yè)PMI均超出預(yù)期，回到50上方，且消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)回升，暗示2月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性。另外，PMI相關(guān)就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)也都創(chuàng)下幾個(gè)月以來(lái)新高，也暗示了2月份美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)可能依舊維持較為火熱的狀態(tài)。

美國(guó)之外的歐洲市場(chǎng)，通脹依舊高燒不退。歐元區(qū)2月調(diào)和CPI同比上升8.5%，高于預(yù)期的8.3%，前值為8.6%。環(huán)比看，歐元區(qū)2月調(diào)和CPI初值環(huán)比上升0.8%，高于預(yù)期的0.5%，1月則環(huán)比下降了0.2%。

歐元區(qū)2月核心CPI高達(dá)5.6%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期和1月份的5.3%，再度刷新歷史記錄。其中，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前3的德國(guó)、法國(guó)、意大利的2月份核心CPI均超出預(yù)期，且刷新本輪通脹記錄。

結(jié)合美國(guó)國(guó)內(nèi)已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)以及歐洲外圍通脹數(shù)據(jù)，我們推測(cè)2月份美國(guó)通脹粘性依舊會(huì)比較高，就業(yè)市場(chǎng)依舊會(huì)延續(xù)緊俏狀態(tài)。當(dāng)然，這需要跟市場(chǎng)預(yù)期的數(shù)據(jù)去對(duì)比——2月份非農(nóng)就業(yè)預(yù)期為20萬(wàn)人，CPI預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)暫未出爐。

如果最終披露的通脹朝著不利的方向走（3月14日披露），美債還將遭到市場(chǎng)拋售，收益率還將維持較高水平，且有可能繼續(xù)上行。一旦美債持續(xù)飆升，可能會(huì)引發(fā)一系列的后果。

中國(guó)央行在Q4貨幣執(zhí)行報(bào)告中有這么一個(gè)表述：全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。除了地緣政治沖突、能源短缺、通脹高企外，貨幣政策收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)下行也有影響，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體快速加息的緊縮效應(yīng)具有滯后性和累積效應(yīng)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累可能超出預(yù)期。

目前看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有韌性，很有可能是加息緊縮的滯后性與累積效應(yīng)尚未體現(xiàn)出來(lái)的結(jié)果。如果通脹回落幅度不夠，利率高企且維持時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，美國(guó)在今年下半年陷入經(jīng)濟(jì)衰退的可能性還是不小的。

目前，美國(guó)實(shí)體的制造業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)受到高利率的明顯沖擊。其中，制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月在50榮枯線(xiàn)下方運(yùn)行。房地產(chǎn)方面，今年1月美國(guó)成屋銷(xiāo)售量按年率計(jì)算為400萬(wàn)套，較去年同期減少37%。這已經(jīng)是連續(xù)12個(gè)月下滑，創(chuàng)有史以來(lái)最長(zhǎng)連跌紀(jì)錄，連跌周期甚至已超過(guò)2008年次貸危機(jī)時(shí)期。

房?jī)r(jià)方面，去年12月的價(jià)格要比當(dāng)年6月的峰值水平低4.4%。最為夸張的是，作為美國(guó)房?jī)r(jià)最高的地區(qū)之一，舊金山灣區(qū)9個(gè)縣的房?jī)r(jià)中位數(shù)環(huán)比下跌8%，同比下跌17%，較2022年3月巔峰下跌35%。

制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)占美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的比例大致均為11%，受到大幅加息的影響是顯而易見(jiàn)的。

而大頭的消費(fèi)，表現(xiàn)出足夠的韌性，主要是因?yàn)橐咔槠陂g，美國(guó)政府出臺(tái)了極為激進(jìn)的財(cái)政政策，直接給居民部門(mén)發(fā)錢(qián)，導(dǎo)致超額儲(chǔ)蓄非常之高。在超額儲(chǔ)蓄尚未耗盡之前，消費(fèi)支出并不會(huì)受加息影響多少。

此外，美國(guó)消費(fèi)景氣度可能也并非零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)得那么強(qiáng)勁。據(jù)國(guó)泰君安援引Moody數(shù)據(jù)，美國(guó)逾期30天以上的次級(jí)汽車(chē)貸款的比例已經(jīng)逼近2008年金融危機(jī)時(shí)期的高點(diǎn)，信用等級(jí)較低的消費(fèi)者的次級(jí)貸款逾期率，也紛紛升至近年來(lái)的高位。

美債收益率高企，不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)有顯著影響，對(duì)于流動(dòng)性愈發(fā)緊張的金融市場(chǎng)更有威力。10年期美債收益率是所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)錨，它持續(xù)上升且達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)，會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生明顯壓力，且有可能引發(fā)金融市場(chǎng)的混亂，乃至危機(jī)。

過(guò)去40年，全球爆發(fā)了很多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但大多都是金融危機(jī)爆發(fā)進(jìn)而牽連到實(shí)體經(jīng)濟(jì)而引爆的。這一次，我們依舊不排除因?yàn)榧酉⒕o縮去到一個(gè)臨界點(diǎn)，引發(fā)黑天鵝導(dǎo)致出現(xiàn)全球美元荒，從而引爆經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較為嚴(yán)重衰退的可能性。

日本貨幣政策轉(zhuǎn)向、黑石集團(tuán)在內(nèi)的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)、瑞士信貸危機(jī)等等都有可能成為一個(gè)標(biāo)志性事件。

美債6個(gè)月、1年期、2年期、5年期、10年期收益率基本都攀升2007年以來(lái)的高位水平。除了美債，歐債近期也紛紛被大幅拋售，多國(guó)國(guó)債收益率也攀升到了2011年，乃至2007年的水平。如此之高的利率水平，且存在進(jìn)一步攀升的可能，對(duì)于全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、龐大債務(wù)規(guī)模以及脆弱的經(jīng)濟(jì)都會(huì)有一定威脅。

魯比尼的警告目前來(lái)看似乎多有危言聳聽(tīng)的味道。但今年如果俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)大規(guī)模升級(jí)、通脹持續(xù)居高不下、房地產(chǎn)市場(chǎng)頻頻暴雷、美債市場(chǎng)流動(dòng)性惡化等超預(yù)期的事件發(fā)生的話(huà)，美國(guó)仍存爆發(fā)“完美暴風(fēng)”的可能。

當(dāng)然，現(xiàn)在并不在基礎(chǔ)假設(shè)之內(nèi)，也不期待這樣的重大暴擊發(fā)生，愿世界安好。

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