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來源：周浩宏觀研究

鮑威爾在國會的聽證，再度引發(fā)了市場對于美聯(lián)儲加碼緊縮的擔(dān)憂，市場也因此在調(diào)高對于終點(diǎn)利率的預(yù)測。與3個(gè)月前相比，終點(diǎn)利率開始越來越接近6%，這與去年底相比大約提升了70-80個(gè)基點(diǎn)。盡管加息的節(jié)奏仍然難以確定，但年內(nèi)降息幾乎成為泡影。

美國通脹仍然處于高位，并且顯得粘性較高，已經(jīng)成為了一個(gè)較為明確的中期現(xiàn)象。從這個(gè)角度而言，美聯(lián)儲希望核心PCE通脹率能夠回到2%附近，越來越成為一個(gè)“遙遠(yuǎn)”的夢想。但與此同時(shí)，市場可能忽視的一個(gè)問題是：美國通脹會失控么？

(相關(guān)資料圖)

在考察了實(shí)際通脹走勢、通脹預(yù)期、供應(yīng)鏈壓力以及宏觀波動(dòng)率后，我們認(rèn)為美國的通脹處于“受控”的狀態(tài)，與此同時(shí)，市場情緒也并未出現(xiàn)慌亂。

因此，盡管鮑威爾給出了相對鷹派的表述，同時(shí)美國整體通脹出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性抬升，但美聯(lián)儲并沒有輸?shù)襞c通脹的這場長期斗爭。相反，市場給出的通脹預(yù)期仍然處于穩(wěn)定，這對于美聯(lián)儲完成其貨幣政策目標(biāo)而言十分重要。

所以，美國的整體通脹率和利率的抬升將逐步被市場適應(yīng)并消化，整體海外宏觀環(huán)境并未出現(xiàn)惡化的跡象，因此對于資產(chǎn)價(jià)格不會產(chǎn)生長期的負(fù)面沖擊。

鮑威爾在國會的聽證，再度引發(fā)了市場對于美聯(lián)儲加碼緊縮的擔(dān)憂，市場也因此在調(diào)高對于終點(diǎn)利率的預(yù)測。與3個(gè)月前相比，終點(diǎn)利率開始越來越接近6%，這與去年底相比大約提升了70-80個(gè)基點(diǎn)。

美國通脹仍然處于高位，并且顯得粘性較高，已經(jīng)成為了一個(gè)較為明確的中期現(xiàn)象。尤其在進(jìn)入2023年后，美國的核心通脹率的下行幅度明顯慢于預(yù)期，這也讓市場開始進(jìn)一步押注美聯(lián)儲未來的加息步伐。盡管短期之內(nèi)給出明確的加息節(jié)奏以及終點(diǎn)利率仍然顯得有些困難，但對于市場而言，最大的預(yù)期變化是“降息”。由于普遍預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)將在今年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)陷入衰退，因此市場此前一直有美聯(lián)儲會在年內(nèi)降息的預(yù)期。但在較為亮眼的美國就業(yè)數(shù)據(jù)公布后、加上此后公布的美國通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期，市場逐步打消了年內(nèi)降息的預(yù)期，轉(zhuǎn)而傾向于認(rèn)為Higher for Longer。

從這個(gè)角度而言，美聯(lián)儲希望核心PCE通脹率能夠回到2%附近，越來越成為一個(gè)“遙遠(yuǎn)”的夢想。這也引發(fā)了市場關(guān)于美聯(lián)儲是否需要放棄2%的PCE核心通脹率通脹目標(biāo)的討論。從某種程度而言，這樣的討論與多年前是否要調(diào)低這一目標(biāo)，并沒有本質(zhì)的區(qū)別。即使美聯(lián)儲需要調(diào)整這一目標(biāo)，也要考慮多方面的因素，同時(shí)也要考慮“新目標(biāo)”的可接受度和可信度——這些都意味著美聯(lián)儲很難在與市場充分溝通之前，給出一個(gè)可以被廣為接受的新目標(biāo)。但在各種討論甚囂塵上的同時(shí)，市場可能忽視的一個(gè)問題是：美國通脹會失控么？

盡管如此，困擾市場的一個(gè)主要擔(dān)憂仍然是美國的通脹走勢。首先，我們可以對通脹本身來進(jìn)行預(yù)測。從經(jīng)驗(yàn)主義的角度來看，由于通脹顯得粘性較高，美國的中期通脹中樞大約已經(jīng)提升至3-4%左右的水平，這顯著高于過去30年大約2%左右的水平。

按照這樣的假設(shè)去推測，美國今年的通脹仍然會處于下行區(qū)間中，但下行的速率會較慢。在調(diào)高通脹中樞后，美國的名義CPI通脹率從年中開始會再度走高，而核心CPI通脹率的下行斜率會較為平滑。到2023年底，名義CPI通脹率和核心CPI通脹率都大約會落在4%左右的區(qū)間，這會顯著高于此前2.5%左右的預(yù)測范圍。盡管如此，美國的實(shí)際利率也會伴隨著逐步加息而轉(zhuǎn)正，從而達(dá)到美聯(lián)儲希望看到的“限制性利率”，達(dá)到抑制通脹的效果。

由于通脹中樞出現(xiàn)抬升，對于通脹預(yù)期的考察就顯得十分關(guān)鍵，因?yàn)槠洳粌H反映出市場對于未來通脹走勢的判斷和定價(jià)，也將在很大程度上表明市場是否認(rèn)可未來一段時(shí)間的美聯(lián)儲的行動(dòng)。

通脹預(yù)期的判斷一般有兩類主要指標(biāo)，一類是由債券市場交易得出的對于未來通脹的定價(jià)。從市場較為青睞的通脹掛鉤債券（TIPS）的定價(jià)可以看出，從去年年中以來，市場對于中長期的美國通脹預(yù)期一直保持得較為穩(wěn)定——這樣的穩(wěn)定也意味著美聯(lián)儲的貨幣政策緊縮在很大程度上被認(rèn)可。雖然市場時(shí)不時(shí)會表現(xiàn)出對于加息的“猶豫”甚至“不耐煩”，但中期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，對于美聯(lián)儲來說十分關(guān)鍵，因?yàn)檫@將關(guān)乎其核心的政策目標(biāo)之一。

與此同時(shí)，另一個(gè)反應(yīng)相對短期的、同時(shí)也是基于實(shí)際調(diào)查得出的密歇根大學(xué)通脹預(yù)期指標(biāo)顯示，受訪的美國居民對于未來一年的通脹預(yù)期在近期出現(xiàn)了較為明顯的下行。換言之，盡管美國整體通脹下行的速率慢于預(yù)期，但其見頂回落的態(tài)勢仍然顯示出普通居民對于未來的通脹走勢并未表現(xiàn)出過度擔(dān)憂。有意思的是，美國居民的短期通脹預(yù)期與汽油的平均售價(jià)有較高的相關(guān)性。換言之，普通人的通脹感受與實(shí)際生活開支的感受更加密切，而原油價(jià)格的下跌在很大程度上讓居民體驗(yàn)到了更加溫和的通脹體感。

對于貨幣政策的制定者而言，其一方面需要關(guān)心的是金融市場對于未來通脹的定價(jià)，因?yàn)檫@關(guān)乎金融市場的穩(wěn)定；另一方面則需要關(guān)心大眾對于日常生活的感受，因?yàn)檫@關(guān)乎貨幣政策的傳導(dǎo)效果。兩者疊加，我們可以看到美聯(lián)儲持續(xù)加息以來，通脹預(yù)期的變化相對正面，這也意味著總體而言，美聯(lián)儲到目前為止與市場的溝通是較為充分且有效的。

另一個(gè)關(guān)于通脹的好消息，則是來自于供應(yīng)鏈的通脹壓力出現(xiàn)了顯著的下降。由紐約聯(lián)儲發(fā)布的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)在近期跌入了“負(fù)數(shù)”區(qū)間，這在很大程度上表現(xiàn)出美聯(lián)儲的通脹治理工作從“雙拳難敵四手”轉(zhuǎn)為了“定向爆破”。

這一指數(shù)由紐約聯(lián)儲利用各國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）中的供應(yīng)商交付時(shí)間、未完成訂單、購買庫存等細(xì)項(xiàng)，搭配航運(yùn)、空運(yùn)價(jià)格等，衡量全球供應(yīng)鏈的供給面狀況。由于此前全球供應(yīng)鏈持續(xù)緊張、加上地緣政治沖突不斷，來自供給側(cè)的通脹壓力、加上勞動(dòng)力市場火爆帶來的需求壓力，讓美聯(lián)儲有點(diǎn)喘不過氣來。但伴隨著全球供應(yīng)鏈壓力的緩解，美聯(lián)儲的核心工作將轉(zhuǎn)為“需求側(cè)”，即耐心等待勞動(dòng)力市場的緊張局面出現(xiàn)一定程度的緩和。

伴隨著加息的持續(xù)加碼，美國經(jīng)濟(jì)是否會如預(yù)期陷入“衰退”，市場仍然沒有令人信服的結(jié)論。但從一些市場和預(yù)期指標(biāo)來看，海外市場的宏觀波動(dòng)率在近期出現(xiàn)了進(jìn)一步的企穩(wěn)下降。這也意味著海外投資者在一定程度上擱置了對于“衰退”的爭議，也開始逐步適應(yīng)新的通脹和利率環(huán)境。

市場觀測全球宏觀波動(dòng)率的主要指標(biāo)之一是VIX指數(shù)，從這一指數(shù)的實(shí)際走勢來看，從去年11月開始，其整體走勢就呈現(xiàn)出明顯的下行趨勢。與此同時(shí)，反映匯率波動(dòng)率的主要指標(biāo)之一——?dú)W元兌美元的隱含波動(dòng)率也開始呈現(xiàn)出同步下行。從這兩個(gè)反映金融市場的主要波動(dòng)率指標(biāo)來看，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好從去年第四季度起就開始改善。這與新興市場的主要股指的走勢也大體一致。

整體而言，來自于海外市場的宏觀沖擊開始出現(xiàn)趨緩的跡象，這表明市場已經(jīng)逐步適應(yīng)新的通脹和利率環(huán)境。因此，盡管鮑威爾給出了相對鷹派的表述，同時(shí)美國整體通脹出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性抬升，但美國的通脹并未出現(xiàn)失控的跡象。相反，市場給出的通脹預(yù)期仍然處于穩(wěn)定，這對于美聯(lián)儲完成其貨幣政策目標(biāo)而言十分重要。與此同時(shí)，海外市場的整體宏觀波動(dòng)率也穩(wěn)中有降。所以，美國的整體通脹率和利率的抬升將逐步被市場適應(yīng)并消化，整體海外宏觀環(huán)境并未出現(xiàn)惡化的跡象，因此對于資產(chǎn)價(jià)格不會產(chǎn)生長期的負(fù)面沖擊。

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