來源：學恒的海外觀察
作者：國信證券 王學恒 張熙
(資料圖片)
核心觀點
全球系統(tǒng)性金融風險發(fā)生概率不大
繼硅谷銀行、簽名銀行、美國第一共和銀行相繼發(fā)生問題后，市場對瑞士信貸的擔憂也開始進一步發(fā)酵。由于大股東沙特國家銀行明確否決了對瑞信進一步注資的可能性，結(jié)合市場愈發(fā)擔憂全球金融體系的穩(wěn)定性，近一年一直面臨財務(wù)壓力的瑞信遭到了投資者的大舉拋售，瑞信美股于3月15日下跌13.9%。這是本次美國金融體系發(fā)生局部性問題后第一家直接引起市場擔憂的全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）。由于瑞信的體量遠大于硅谷銀行和簽名銀行，市場對瑞信的擔憂更易蔓延至其他大行。當日，摩根大通下跌4.7%（本周累計下跌5.9%）。
目前，對于幾家遭遇困境的銀行，監(jiān)管和銀行業(yè)內(nèi)已經(jīng)做出了快速處置——硅谷銀行和簽名銀行的存款被FDIC全額承保；瑞信快速獲得瑞士央行的500億瑞郎貸款；第一共和銀行獲美國11家大銀行聯(lián)合注資300億美元；市場也開始廣泛流傳美聯(lián)儲或?qū)⑾蚴袌鲎①Y2萬億美元的傳聞。
我們認為，全球金融系統(tǒng)的成熟程度與08年金融危機之前不可同日而語，以當前銀行體系處理風險的響應(yīng)速度，我們認為流動性問題不會導致系統(tǒng)性金融風險實質(zhì)發(fā)生。最大的風險莫過于實體經(jīng)濟信用風險集中爆發(fā)導致銀行資不抵債，但我們認為這種風險發(fā)生的概率不大。
港股有充足的安全邊際
判斷港股未來的走勢，我們主要觀察3個變量，分別為：基本面、無風險收益率、風險溢價。
基本面方面，恒生指數(shù)2023年市場共識ROE約為11%，而2022年的ROE約為10.5%，本身差距不大。如果我們把2022年視為恒指ROE的壓力測試結(jié)果，那么即使全球金融系統(tǒng)性金融風險進一步演繹或者美國經(jīng)濟硬著陸，那么恒指2023年ROE的下修空間也較為有限，驅(qū)動估值變化的程度也將較為有限。
無風險收益率方面，美國銀行業(yè)流動性承壓將導致美聯(lián)儲的加息計劃收到嚴重干擾。目前，市場的基礎(chǔ)假設(shè)中，美聯(lián)儲將僅在3月加息25bp至475-500bp，隨后將在2023年降息4次，共計100bp至375-400bp。在這個背景下，10年美債收益率本周有明顯下降，利好港股估值。
我們將剩下的變量統(tǒng)稱為風險溢價（簡稱為ERP），實則是除了基本面和無風險收益率之外的所有變量的集合，包括市場情緒、風險偏好、遠期增長展望、資金流等因素（包括外資避險性撤資，市場的恐慌性踩踏等極端事件）。觀察09年以來的歷史，我們發(fā)現(xiàn)恒指ERP的合理區(qū)間是4%-8%，中樞為6%（數(shù)字越大恒指估值越低），超出區(qū)間外的狀態(tài)均不可持續(xù)。目前，恒指ERP已經(jīng)從前期高位的5.6%增至當前的7.3%，距離中樞6%有修復空間。即使以最為悲觀的方式看，即恒指ERP升至8%（超過8%不可持續(xù)），那么恒指的下行空間不足10%（目前看來，這種情況發(fā)生概率不大）。
風險提示：疫情發(fā)展的不確定性，經(jīng)濟周期下行的風險，國際政治局勢的不確定性，國內(nèi)貨幣政策的不確定性。
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