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來源：梁中華宏觀研究

(相關(guān)資料圖)

作者：李俊、王宇晴、梁中華

近期海外中小銀行風(fēng)險的發(fā)酵引起了市場較大幅度的波動，市場波動率加大，風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整，避險資產(chǎn)上漲。中小銀行的風(fēng)險爆發(fā)，最根本的原因是全球通脹壓力居高不下、貨幣政策大幅加息的結(jié)果。當前主要央行都已經(jīng)陷入兩難困境：要控制通脹，需要繼續(xù)加息，上周歐央行繼續(xù)大幅加息，我們預(yù)計美聯(lián)儲本周或也會繼續(xù)小幅加息；但利率的抬升，給金融機構(gòu)和經(jīng)濟體系帶來的風(fēng)險也會繼續(xù)增大，經(jīng)濟面臨“硬著陸”的風(fēng)險。

不過放在更長期來看，當前全球供給端的限制因素較多：商品資本開支偏弱，疫情給勞動力市場帶來了長期沖擊，服務(wù)業(yè)在過去三年收縮幅度較大，逆全球化的趨勢也愈發(fā)明顯。一個中央銀行天然是要去控制通脹的，否則會很大程度上影響“信譽”，而那樣的沖擊會更大。在供給端明顯受限的情況下，如果希望金融機構(gòu)、經(jīng)濟體系都“平安無事”，需求端就不太可能明顯收縮，通脹就下不來。所以我們判斷，各國央行或大概率繼續(xù)加息，金融機構(gòu)、經(jīng)濟體系出現(xiàn)市場化出清，需求端萎縮，通脹壓力緩解，然后才會開啟新一輪的貨幣寬松。

自Silicon Valley Bank（硅谷銀行）破產(chǎn)后，Signature Bank（簽名銀行）也宣布破產(chǎn)，而Silvergate Capital（加密銀行）也早已宣布停業(yè)。尤其是瑞士信貸事件的爆發(fā)，加劇了市場的恐慌情緒。

盡管，美聯(lián)儲迅速推出新工具BTFP（銀行定期融資計劃），將向抵押美國國債、機構(gòu)債務(wù)、抵押貸款支持證券?(MBS)?和其他合格資產(chǎn)的銀行提供最長一年的貸款。以及瑞士央行和瑞士市場監(jiān)管局表態(tài)將在有必要時向擁有全球性活躍業(yè)務(wù)的銀行提供流動性。但市場恐慌情緒仍在蔓延，并未徹底消除。

例如，VIX恐慌指數(shù)持續(xù)上行至2022年11以來高點；FRA-OIS利差擴大至2012年以來高點（如果不考慮新冠首次沖擊）。黃金價格大幅上沖，接近2000美元/盎司；美債利率則大幅下行，尤其是10年期美債利率下行至年初低點，反映市場避險情緒濃厚。

最根本的原因在于，金融機構(gòu)的資產(chǎn)端浮虧的問題并未得到解決。美國商業(yè)銀行在2020年-2021年貨幣寬松期間（低利率時期），大量增加了美債和機構(gòu)債券的配置，從20年初的15%左右提升至20%以上（2022年加息之前）。但是2022年以來，美聯(lián)儲持續(xù)大幅的加息（全年累計加息了425個BP），美債利率大幅攀升，債券類資產(chǎn)大跌，銀行資產(chǎn)端積累了大量的浮虧。

如果銀行選擇持有資產(chǎn)至到期，所積累的“浮虧”便不會轉(zhuǎn)為“實虧”。但如果負債端不穩(wěn)定，在恐慌情緒蔓延下，儲戶短期大量提取存款，則可能使得商業(yè)銀行被迫確認損失，容易引發(fā)流動性風(fēng)險，譬如硅谷銀行的破產(chǎn)。

根據(jù)FDIC（美國聯(lián)邦存款保險公司）統(tǒng)計，自2022年1季度開始，美國銀行證券投資就面臨較大的浮虧，遠高于08金融危機期間。尤其是在2022年3季度，這一浮虧規(guī)模高達6900億美元。因此，資產(chǎn)端的浮虧在未來一段時間內(nèi)仍將是美國商業(yè)銀行的潛在風(fēng)險點，讓市場擔(dān)憂。

從金融資產(chǎn)風(fēng)險來看，截至3月3日，小型銀行金融資產(chǎn)占比在20%左右，大型銀行金融資產(chǎn)占比在30%左右，高于小型銀行。不過，從金融資產(chǎn)占比處于前10%銀行的資產(chǎn)分布情況，與全樣本相比，其資產(chǎn)規(guī)模的概率密度函數(shù)呈現(xiàn)出明顯的左偏特征。這表明，更多的小型銀行的金融資產(chǎn)占比相對更高，或呈現(xiàn)出較大的金融風(fēng)險。

從存款流出風(fēng)險來看，小型銀行大額定期儲蓄存款的占比相對更高，截至3月3日，這一比例為9.1%，而大型銀行僅為4.3%，或與其零售客戶資源更豐富有關(guān)。由于FDIC對每個賬戶的最高承包額為25萬美元，大額儲蓄客戶存款受保比例或相對較小。在恐慌情緒蔓延下，儲戶可能會因為擔(dān)憂中小銀行經(jīng)營狀況，而選擇將存款轉(zhuǎn)移到大型銀行。

盡管，美聯(lián)儲在硅谷銀行破產(chǎn)后，迅速推出了BTFP這一緊急融資工具，但這無法從根本上解決中小銀行資產(chǎn)端浮虧，負債端不穩(wěn)定的問題，難以完全消除儲戶對中小銀行的擔(dān)憂。

此外，也與恐慌情緒預(yù)期容易自我實現(xiàn)有關(guān)。一旦市場對于未來的風(fēng)險擔(dān)憂持續(xù)演繹，容易引發(fā)風(fēng)險預(yù)期的自我實現(xiàn)，從而出現(xiàn)流動性擠兌事件，而這將進一步加大恐慌。

銀行自身擔(dān)憂也在加大。截至3月15日，美聯(lián)儲公布的最新資產(chǎn)負債表顯示，美聯(lián)儲流動性和信貸便利工具共貸出了3181.5億美元，僅次于08年金融危機時期。其中，BTFP使用了119.4億美元，貼現(xiàn)窗口使用量則暴增至1528.5億美元（上一周僅45.8億美元），創(chuàng)歷史新高（08年金融危機時期高點為1000多億美元）。

那么，當前美國銀行業(yè)整體風(fēng)險有多大？我們利用Bankscope微觀銀行數(shù)據(jù)庫進行分析，剔除缺失值后，在2022年的時間節(jié)點上共得到4000多家美國銀行的樣本。我們擬采用不同的方法，估算當前美國可能有風(fēng)險的銀行比重或資產(chǎn)比重等。

方法一：將（AFS+HTM）資產(chǎn)占比高于硅谷銀行，且存款下降速度快于硅谷銀行的樣本視為風(fēng)險相對較高

通過分析，硅谷銀行（AFS+HTM）占總資產(chǎn)比重在樣本中處于95%分位數(shù)，而存款增速僅位于6%分位數(shù)。這表明硅谷銀行破產(chǎn)的主因是美聯(lián)儲持續(xù)加息影響下，資產(chǎn)端持有過多金融資產(chǎn)導(dǎo)致大量浮虧，以及負債端面臨存款大量流失。因而，金融資產(chǎn)占比更高，且存款下降速度更快的銀行，可能同樣面臨較大的經(jīng)營壓力。經(jīng)過測算，這類銀行大概有11家，這些銀行的資產(chǎn)占全行業(yè)的比例為1.9%，存款規(guī)模為3700億美元，占全行業(yè)的2.2%。

此外，考慮到一些金融資產(chǎn)占比略低于硅谷銀行，但仍處于相對高位的銀行或同樣面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險，因此我們可以將篩選范圍進一步擴大。將金融資產(chǎn)占比處于前10%分位數(shù)，且存款增速處于后10%分位數(shù)的銀行視為風(fēng)險相對較高的銀行。則該類銀行的數(shù)量上升至33家，資產(chǎn)占全行業(yè)比重為3.0%；存款規(guī)模為5550億美元，占全行業(yè)的3.3%。

方法二：將資本金對金融資產(chǎn)浮虧承受能力較小的銀行視為風(fēng)險相對較高

進一步考慮，當市場上恐慌情緒較為強烈時，即使一些銀行的存款在過去并未面臨較大的流失壓力，但若其金融資產(chǎn)占比過高，且未實現(xiàn)損失超過其資本金時，也可能引發(fā)儲戶的擔(dān)憂，從而面臨較大的擠兌風(fēng)險。

我們將每家銀行的資本金規(guī)模除以其AFS與HTM的資產(chǎn)規(guī)模，計算出了各家銀行資本金所能承受的金融資產(chǎn)最大虧損幅度，即AFS與HTM資產(chǎn)虧損幅度為多少時會將資本金完全侵蝕。根據(jù)FDIC公布的美國商業(yè)銀行AFS與HTM資產(chǎn)規(guī)模，以及該類資產(chǎn)的未實現(xiàn)損失的數(shù)據(jù)計算，截至2022年底時，美國商業(yè)銀行AFS與HTM資產(chǎn)的平均浮虧大約為-10.6%。

若假設(shè)各家商業(yè)銀行持有的債券久期大致相同，那么，資本金能承受的最大虧損幅度小于10.6%的商業(yè)銀行，其金融資產(chǎn)的浮虧規(guī)?；蛞呀?jīng)超過其資本金的大小，我們認為該類銀行風(fēng)險相對較高。經(jīng)過測算，這類銀行大概有257家，資產(chǎn)占全行業(yè)資產(chǎn)比重為2.8%；存款規(guī)模為5360億美元，占全行業(yè)的3.1%。

方法三：將股價下跌幅度超過50%以上的銀行視為風(fēng)險相對較高

硅谷銀行破產(chǎn)事件爆發(fā)后，美國銀行股受到重挫，較多銀行的股價大幅下跌。若假設(shè)美國股票市場有效，資產(chǎn)價格變化能充分反映其基本面情況，則股票價格下跌較多或能反映出該銀行存在較大的經(jīng)營風(fēng)險。

因此，我們將過去一周（截至3月15日）股價下跌幅度超過50%以上的銀行視為風(fēng)險相對較高。經(jīng)過測算，這類上市銀行共有6家，其資產(chǎn)之和占上市銀行總資產(chǎn)的3.1%；存款規(guī)模為4447億美元，占上市銀行總計的3.5%。

因此，綜合來看，美國銀行業(yè)中仍有一定數(shù)量的銀行面臨較大的風(fēng)險，該類銀行資產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的比重大約在1.9%-3.0%之間；存款規(guī)模占總存款規(guī)模的比重大約在2.2%-3.3%之間。

不過需要強調(diào)的是，理論值的測算和真實的情況可能存在很大差距，因為市場預(yù)期也很重要，如果儲戶們對中小銀行的信心繼續(xù)惡化，那么存款從小銀行到大銀行的搬家就會繼續(xù)，中小銀行破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險仍然會比較大，這是需要重點關(guān)注的。

歐洲和日本商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)比美國更加穩(wěn)健。從資產(chǎn)端來看，歐洲和日本商業(yè)銀行在金融資產(chǎn)上的配置比例更低，分別為12.8%和17.4%。從銀行金融資產(chǎn)占比的分布來看，美國商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置更加激進，存在一定數(shù)量的商業(yè)銀行在金融資產(chǎn)上的配置比例過高，“肥尾”特征更加明顯。而歐洲和日本的大多數(shù)商業(yè)銀行金融資產(chǎn)占比小于30%，僅有極少數(shù)商業(yè)銀行的金融資產(chǎn)占比達到了硅谷銀行的水平。

從股市的表現(xiàn)來看，在硅谷銀行和瑞士信貸事件發(fā)生之后，海外股市都面臨一定程度的調(diào)整，不過歐洲與日本銀行業(yè)的調(diào)整幅度相對小一點。

不過，歐洲和日本也同樣面臨著自己的難題。

歐洲方面，歐央行持續(xù)的大幅加息或?qū)⒊蔀闅W洲金融機構(gòu)身上不斷累積的“稻草”。自2022年之后，在歐央行不斷加息的影響下，歐元區(qū)終結(jié)了此前持續(xù)多年的負利率時代。截至2023年3月，歐元區(qū)2年期公債和10年期公債收益率已經(jīng)上升至2.47%和2.27%，來到2011年-2012年歐債危機期間的高位。

且從歐洲商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)可以看出，其在疫情期間同樣存在大量增持債權(quán)類資產(chǎn)的行為；從2022年11月之后，歐洲商業(yè)銀行存款規(guī)模也出現(xiàn)了下滑的跡象。?

往前看，歐洲核心通脹壓力仍較為嚴峻，歐央行加息的決心或依然堅定。例如，3月16日，在瑞信危機不斷發(fā)酵之際，歐央行仍堅持加息50BP。未來隨著歐央行進一步的加息，債券收益率或仍將進一步走高。歐洲銀行機構(gòu)面臨的存款流失與金融資產(chǎn)浮虧的壓力或?qū)⒓哟蟆?/p>

此外，瑞士信貸集團作為瑞士第二大的銀行，近年來因投資虧損、管理不善以及高管頻繁更換等因素，已連續(xù)兩年虧損。作為系統(tǒng)重要性銀行，其后續(xù)能否被妥善處理，仍是干擾歐洲金融市場的關(guān)鍵因素。

日本方面，盡管銀行業(yè)在過去幾年也同樣大量買入了國內(nèi)中央政府證券，但負債端尚未出現(xiàn)明顯的存款流失壓力。加之，日本央行依然堅持貨幣寬松政策，以及YCC政策，將10年期國債利率波動區(qū)間控制在±0.5%，短期風(fēng)險或相對有限。

不過，日本銀行持有大量外國證券，截至2023年1月，外國證券占日本商業(yè)銀行總投資證券的比例為25.1%。在美歐債券收益率大幅攀升的情況下，外國證券或一定程度上造成日本商業(yè)銀行資產(chǎn)端的浮虧。

此外，日本依然存在一定規(guī)模的存量負利率債券。在全球主要央行貨幣政策紛紛轉(zhuǎn)向的背景下，全球負利率債務(wù)規(guī)模從2021年的高點（近18萬億美元）持續(xù)回落。截至3月，負利率債券余額幾乎為0，不過日本依然存在一定規(guī)模?？紤]到這類債券的價格已經(jīng)大幅下跌，若投資者在2021年時購入并持有至現(xiàn)在，則其市場價值下跌幅度或已經(jīng)達到20%左右。

往前看，日本央行或在貨幣政策回歸正常化之路上舉步維艱。日本當前面臨持續(xù)高壓的通脹，對于日本央行來說，有兩個選擇，一個是繼續(xù)維系YCC，不再上調(diào)利率上限，等待通脹能夠自然回落。但這樣短期內(nèi)市場對日本國債的需求依然低迷，市場拋售或難停止，而日本央行將不得不繼續(xù)加大購債，壓力持續(xù)集聚。截至當前，日本央行已經(jīng)持有5成以上的日債。

另一個選擇是日本央行繼續(xù)上調(diào)利率上限，甚至在2023年有放棄YCC的可能性，但這樣做的沖擊是巨大的。一旦寬松政策有所逆轉(zhuǎn)，那么之前受益于寬松政策的資產(chǎn)或?qū)⒚媾R調(diào)整壓力。

總而言之，今年的海外因素依然比較復(fù)雜，最根本的原因來自于全球面臨的高通脹和貨幣政策大轉(zhuǎn)向。從歷史規(guī)律來看，若要通脹下來，需求端的“矯枉過正”是大概率事件。

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