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來源：丫丫港股圈

今年以來，表現(xiàn)最好的板塊是哪些？

Chatgpt所帶動的概念股爆發(fā)幾倍漲幅，當然令人印象深刻，但而令人意外的是，中字頭國企們表現(xiàn)也是亮眼。

(資料圖)

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至3月15日，18只“中字頭”個股股價年內(nèi)漲幅超30%，其中中航電測、中國衛(wèi)通兩只“中字頭”個股已經(jīng)翻倍，中字頭央企指數(shù)今年以來上漲13.72%。其中的萬億中國移動，更是以47%的年漲幅，成為今年全A股市值增加值最大的股票。甚至有機會超越茅臺，成為新股王。

到底中特估為何今年逆勢大漲，這個漲幅又會在哪終結呢？

首先，國企的大漲并非來自于估值的特殊化，更多地是估值回到正常水平，因為本來就處于長期估值折價。按照統(tǒng)計，目前統(tǒng)計的458家央企當中，市凈率的中位數(shù)為2.2。而相對于同行業(yè)中的平均水平，國企一直以來不如民企。

這里面普遍的看法是，國企由于承擔部分社會責任，因此在某些業(yè)務上盈利能力差，人員冗雜，且在行業(yè)內(nèi)往往不能進行首發(fā)創(chuàng)新。國家考核只追求資產(chǎn)規(guī)模增速，把盤子做大，卻不考慮效率，而大部分公司自由現(xiàn)金流都很差，ROE卻在不斷走下坡路。

在此環(huán)境下，國企長期以來成長性不如民企，分紅方面又經(jīng)常由于各種原因，摳摳搜搜的，最后市場無可奈何，按分紅率定價。于是乎，大部分的公司就獲得了較低的PE。

當然，國企也并不是毫無亮點。大型國企最大的亮點是業(yè)務上具有穩(wěn)定性，即使在經(jīng)濟環(huán)境變化的情況下，需求也能相對穩(wěn)定。

這不僅讓人聯(lián)想到當下的就業(yè)市場，考公成為畢業(yè)生的首選，高學歷的頂尖人才也一個個往公務員崗位和國企里面鉆，盡管說國企和公務員崗位薪酬比起民企里面的頂尖水平有差距，但奈何穩(wěn)定壓倒一切，疊加一堆隱形福利，最后導致宇宙的盡頭是編制。

這種風氣的形成，要歸因于目前經(jīng)濟環(huán)境非常不確定，因為相比民企，體制內(nèi)又或者國企裁員或者降薪的概率低于民企，現(xiàn)在行業(yè)普遍缺乏增量，就算是新能源這種中國發(fā)展領先的行業(yè)，也面臨景氣兌現(xiàn)完畢的狀態(tài)。放眼望去，沒有哪個行業(yè)敢說自己還能處于超高的增速當中，不增長就意味著少機會，大家都沒機會，那就去最穩(wěn)定的公司里面從業(yè)最高。

倘若假設未來的經(jīng)濟增速放緩，甚至有些企業(yè)可能會發(fā)生倒退，那么大家都倒退，沒倒退就等于進步。最不可能倒退的正是哪些具有行政壟斷能力的國企。

也正是出于對穩(wěn)定的偏好，才導致了今年以來大家對國企的青睞，無論是股市還是就業(yè)。穩(wěn)定因子的存在成功提升了估值。至于業(yè)績是否會下滑還是提升，這就不重要了。

更何況，國企過去多年里，在市場里面整體的高光時刻不多，也就白酒商業(yè)模式特殊能一直取得超額收益，表現(xiàn)平平多年，在此時點，提一點估值，可以作為短期內(nèi)A股的一個炒作概念，也是可行的。

綜合來看，國企重估行情，本質(zhì)是大家覺得環(huán)境都不好的時候，少輸當贏，而國企收入影響會更小。綜合來看，造就相對行情，買著買著，買成了絕對收益。

從價值角度去看，其實大部分的國企上漲幅度有限，因為這是因為業(yè)務穩(wěn)定性提估值的行情，但也僅是估值驅動的行情。

漲上去了，就基本沒有什么估值優(yōu)勢了。

在價格變高了以后，長期來看，估值高了，投資者是愿意繼續(xù)持有還是賣出？

投資者選擇不賣出，只能來自于兩個方面的理由：首先是公司的業(yè)績還可以，具有成長性。其次，哪怕估值無法繼續(xù)提升，也能從分紅中獲得足夠的股東回報。

所以對于國企，應該分開地看。

對于基建類的國企，其博弈的點在于業(yè)績增速。

今年前兩個月的固定資產(chǎn)投資為5%左右，還算一個可觀的數(shù)字，也是基建股發(fā)力的原因。

基建公司商業(yè)模式高營運資本占用，低自有現(xiàn)金流和低股息。所以分紅不佳，只有業(yè)績持續(xù)增長才能使目前的上漲合理化，但問題只是，在城投高負債問題下，無效基建模式能否持續(xù)？答案是否定的，而應收賬款問題仍然會進一步加劇。這也是基建長期只有小脈沖行情的原因。

但也考慮到，基建股一直以來低PE且已經(jīng)多年沒有表現(xiàn)，在此環(huán)境下，低估值和低資金參與度也造就了基建股不俗的爆發(fā)力。

而三大通訊運營商今年以來漲幅驚人。

一方面，自由現(xiàn)金流正在因為5G投入放緩而提升。過去，因為低自由現(xiàn)金流，運營商派息比例低，無法進行高分紅，ROE年年下降，導致了長期的股價停滯。

今年以來，國企重估中重要的支撐因素，加大分紅，正是由大哥中移動提出。在當前的資產(chǎn)回報率環(huán)境下，分紅加大后，自然，ROE有機會回升，而三大運營商的股息率都是具有吸引力的。

另一方面，它們業(yè)務模式相比TOG模式的基建國企更具有穩(wěn)定性，收入來自于C端用戶。所以，股息率的優(yōu)勢存在，加上更強的穩(wěn)定性因素，使得它們的行情更具有持續(xù)性，漲幅是不容易跌回去的。

此外，受益于chatgpt的趨勢，運營商的業(yè)務中流量和云服務都從此受益。綜合，運營商是股息+概念的推動，成為了國企行情中最亮眼的存在。往后看，基于分紅，只有當股價漲到股息率不再吸引后，它們才會行情終結。所以說，運營商在國企行情中，就是最穩(wěn)定的主力。

石油公司也同樣漲幅驚人，它們的業(yè)績增速其實并不理想，以油價看業(yè)績已在去年見頂。但退一步回到低油價時間，這些公司在歷史時期也能提供高于5%的股息。

今年10%+股息，往后也有5%+，所以哪怕業(yè)績見頂，按股息估值仍合理。而且最重要的是，這一輪石油周期，三桶油業(yè)績新高同時，股價還未回到18年上一輪高油價時期的高點，與煤炭股相比嚴重跑輸，也因此，股息率同樣是推升石油股價值的一大因素。也只有當股價漲到股息不再合適時，才會行情終結。

當然，我們也注意到有些央企一直表現(xiàn)平平，沒跟上大隊，似乎是這一輪行情中的遺珠。像煤炭和銀行，其實都具有高股息率的特性。

這兩個行業(yè)的問題在于，煤炭周期性過強，當前處于業(yè)績頂峰，一旦下行，股息率會掉得厲害，比石油股更不穩(wěn)定。

到時候是業(yè)績負增長疊加低分紅率，而且去年漲得太多，這導致了大部分是國企的煤炭沒能跟上大隊。

而銀行等漲幅勉強跟國企平均水平相當。其實銀行的業(yè)績增速和股息率都不錯，是國企中看起來最合適的存在。

但奈何房地產(chǎn)的問題牽動著銀行，今年以來大量的存量貸款置換趨勢會對銀行的資產(chǎn)結構造成巨大的沖擊。加上這段時間大洋彼岸金融系統(tǒng)問題迭出，不崩則已，一崩腰斬。

在種種擔憂下，銀行的表現(xiàn)不好合情合理。若內(nèi)部房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)，外部金融系統(tǒng)風波解除，銀行股的投資價值自然會在國企中體現(xiàn)。但問題只是，這兩個擔憂都是巨雷，在股息率差不多的情況下，為什么不去選業(yè)務實在的運營商或者石油商而是高杠桿高風險的銀行呢？券商和保險也同理。

而大家老生長談的白酒，在國企行情中表現(xiàn)不出眾，其最基本的原因，還是因為白酒行業(yè)多年來得出色表現(xiàn)，從不存在相對其他同行的估值折價，既然沒有折價，何來重估？

而除去這些行業(yè)，還有信創(chuàng)、醫(yī)藥類的國企等都有不俗表現(xiàn)，其要么與chatgpt的概念有關，又或者跟基建股一樣多年并未表現(xiàn)。此類上漲，并不能看到什么持續(xù)的趨勢，上漲可能只是因為它們的市值都很小，蹭上國企概念易于炒作，沒有大市值公司。因此不具備代表性，不像中國移動漲停一樣，代表一種現(xiàn)象。

在這里也有一個參照體系，大部分的國企都有港股，而港股大部分都是折價的，以股息率定價，其價值修復趨勢在港股必然是同步的，甚至更強的。其實觀察可以看到，但凡是價值驅動的行情，國企的H股的往往走勢更強，也就是意味著，AH價差會比較穩(wěn)定，緊盯著AH溢價，就能很容易地看出問題來，但凡AH價差出現(xiàn)偏離，就是典型的資金過度涌入。

在社會利率持續(xù)低迷，缺乏優(yōu)秀回報率的標的情況下。一些國企的價值修復是真實而合理的，例如那些高股息率，低杠桿，業(yè)務持續(xù)性強的公司。起碼等到其股息率收斂至5%以內(nèi)，才會變得高估起來。繼續(xù)漲下去，要持股收息的投資者會接連叛變，但若回吐今年以來的漲幅，? 相信投資者也會重新買起來。

但國企重估行情，也逐漸變味成了一種概念，讓很多價值并不低估的國企搭了便車，甚至演變成了新抱團。沒有業(yè)績支撐，估值也不低的虛幻上漲，終究要跌回去。

這是經(jīng)濟形勢下求穩(wěn)風氣的延續(xù)。但環(huán)境是會動態(tài)變化的，所謂物極必反，創(chuàng)新驅動下，當民企有了更好的工作環(huán)境和增長預期，自然穩(wěn)定因子要失效，歷史上，也不乏拋棄編制投身個體經(jīng)營的潮流。當下大多數(shù)人喜歡的是求穩(wěn)，然而當下社會發(fā)展缺的，是突破和創(chuàng)新。

我們真正應該期待的是怎么樣的國企重估？當國企可以精簡架構，追求效率和創(chuàng)新驅動增長時，優(yōu)化不當?shù)臉I(yè)務，并且靠經(jīng)營優(yōu)勢獲得海外業(yè)務的高利潤時。經(jīng)營成績釋放，公司的股價也理應回升，那是大家都想看到的真正合理的價值重估。但現(xiàn)在，顯然沒有看到這種整體趨勢。

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