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來(lái)源：芹耕雨讀作者：華鑫證券譚倩、楊芹芹

機(jī)構(gòu)表示，考慮到通脹韌性、風(fēng)險(xiǎn)隱憂(yōu)和衰退漸近，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏邊際放緩，3月加息25BP，最終加息至5.25%附近，之后維持higher for longer的高利率懸掛，年內(nèi)并不會(huì)快速進(jìn)行貨幣轉(zhuǎn)向。

近期海外金融市場(chǎng)風(fēng)波不斷，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向備受關(guān)注，面臨抗通脹、防風(fēng)險(xiǎn)、托經(jīng)濟(jì)的三難抉擇，市場(chǎng)預(yù)期也在強(qiáng)加息和快降息之間不斷反復(fù)。與其跟著市場(chǎng)隨波逐流，我們更想通過(guò)對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的基本面和預(yù)期面的判斷，找到更為確定的宏觀錨點(diǎn)，以此獲得相對(duì)清晰的資產(chǎn)投資邏輯。

(資料圖)

結(jié)合2月PMI、零售、通脹、就業(yè)等數(shù)據(jù)，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面越發(fā)清晰，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、就業(yè)狀況、通脹趨勢(shì)的共識(shí)逐步形成，大致結(jié)論是經(jīng)濟(jì)放緩但衰退未至、就業(yè)緊張但有所緩和、通脹下行但韌性猶存，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有所降溫。

1.1 經(jīng)濟(jì)放緩但仍未衰退

進(jìn)入2023年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就開(kāi)始走弱，但并未真正開(kāi)始進(jìn)入到衰退周期。四季度GDP環(huán)比折年率初值為2.9%，低于3.2%的前值，但仍處于增長(zhǎng)區(qū)間，好于市場(chǎng)預(yù)期。

全年來(lái)看，2022年美國(guó)實(shí)際GDP增速為2.1%，較2022下降3.8%，經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)基本確認(rèn)。從PMI來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)繼續(xù)分化，其中制造業(yè)PMI延續(xù)弱勢(shì)，連續(xù)4個(gè)月處在榮枯線(xiàn)之下，錄得47.7%；服務(wù)業(yè)PMI則是保持強(qiáng)勁趨勢(shì)，錄得55.1%的高位。

零售數(shù)據(jù)也有些走弱，美國(guó)2月零售環(huán)比由3.2%下降至-0.4%，主要支出均有不同程度的回落，僅有電子電器、食品飲料以及日用品項(xiàng)保持環(huán)比正增長(zhǎng)，而汽車(chē)作為零售數(shù)據(jù)中占比最多的部分，在2月份環(huán)比下行1.8%，居民消費(fèi)邊際放緩。雖然零售數(shù)據(jù)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)但是同比依然保持在5.58%的高位，遠(yuǎn)高于次貸危機(jī)（-7.4%）和互聯(lián)網(wǎng)泡沫（2.8%）時(shí)期的水平，還有一定的韌性。

從經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的角度來(lái)說(shuō)，周度的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)指標(biāo)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有較強(qiáng)的一致性，目前周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)雖然延續(xù)下行趨勢(shì)，但還未轉(zhuǎn)負(fù)；GDPnow模型預(yù)測(cè)一季度經(jīng)濟(jì)保持在正增長(zhǎng)區(qū)間（0.7%-2.8%），顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖有放緩但仍未衰退。

1.2 就業(yè)緊張但有所緩和

2月美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)31.1萬(wàn)，遠(yuǎn)超20.5萬(wàn)人的市場(chǎng)預(yù)期，服務(wù)業(yè)依然是就業(yè)主力，特別是10.5萬(wàn)（休閑酒店）、4.5萬(wàn)（專(zhuān)業(yè)服務(wù)）和4.4萬(wàn)（醫(yī)療保?。?。

但是超預(yù)期的就業(yè)中也有隱憂(yōu)。時(shí)薪增長(zhǎng)4.6%，雖仍處于相對(duì)高位，但環(huán)比增速放緩，僅有0.2%，低于1月份的0.3％，工資-通脹螺旋擔(dān)憂(yōu)略有緩解。失業(yè)率略有上行，從3.4%升至3.6%，顯示出就業(yè)市場(chǎng)的不平衡格局小幅改善。

從就業(yè)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，當(dāng)前服務(wù)就業(yè)仍是主要的就業(yè)支撐，2月私人部門(mén)就業(yè)初值26.5萬(wàn)人，其中服務(wù)業(yè)就業(yè)24.5萬(wàn)人,商品生產(chǎn)僅就業(yè)新增2萬(wàn)就業(yè)，其中制造業(yè)就業(yè)出現(xiàn)了自2021年4月以來(lái)的首次減少，當(dāng)月減少了4千人的就業(yè)，主要是受非耐用品制造拖累。

商品和服務(wù)就業(yè)的持續(xù)分化符合我們之前對(duì)于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的判斷，根源是美國(guó)疫情后商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)的節(jié)奏錯(cuò)位，也是當(dāng)前判斷聯(lián)儲(chǔ)加息和衰退的重要觀察指標(biāo)。

服務(wù)業(yè)就業(yè)放緩一方面是服務(wù)消費(fèi)放緩，另一方面是對(duì)工資增長(zhǎng)的支撐也會(huì)減弱，兩者均是通脹緩解的重要方向。但是就業(yè)本身并不能作為合格的觀察指標(biāo)，由于就業(yè)數(shù)據(jù)本身在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的滯后性，而且更新的速度也相對(duì)較慢，能較好顯示出當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)緊張程度的職位空缺報(bào)告JOLTS往往滯后兩個(gè)月。因此，我們需要有一些替代指標(biāo)來(lái)來(lái)對(duì)沖數(shù)據(jù)的時(shí)滯。

Indeed是一個(gè)綜合招聘網(wǎng)站，將2020年1月的全網(wǎng)招聘情況設(shè)定為100的基準(zhǔn)線(xiàn)，以日度的頻率更新新增崗位招聘和總崗位需求，因此相較于JLOTS數(shù)據(jù)，Indeed的職位數(shù)據(jù)能及時(shí)地給我們展示美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)情況。

除了時(shí)效性之外，選取Indeed指標(biāo)的另一個(gè)原因是本輪勞動(dòng)市場(chǎng)的再平衡大多從需求端開(kāi)始平衡。疫情后美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)的不平衡的根源是供給不足導(dǎo)致供不應(yīng)求：在疫情、轉(zhuǎn)移支付、移民政策以及人口老齡化等因素的共同作用下，勞動(dòng)力供給在短期內(nèi)恢復(fù)的可能降低。

根據(jù)貝弗里奇曲線(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的目標(biāo)必將沖擊勞動(dòng)市場(chǎng)，使得v/u(職位空缺率/失業(yè)率）回到低位。因此這一輪的勞動(dòng)市場(chǎng)調(diào)整將大概率是從勞動(dòng)市場(chǎng)的需求側(cè)出發(fā)，而高頻的Indeed數(shù)據(jù)可以很好地幫助我們跟蹤這種變化。

結(jié)合我們過(guò)去的報(bào)告，聯(lián)儲(chǔ)快速加息后，過(guò)去依賴(lài)低利率環(huán)境的僵尸公司承壓，或?qū)⒊蔀楸据喪I(yè)率抬升的起點(diǎn)，也符合我們勞動(dòng)市場(chǎng)將從需求側(cè)改善的判斷。從最新Indeed招聘指數(shù)來(lái)看，已出現(xiàn)邊際回落跡象，和職位空缺數(shù)基本一致。

1.3 通脹下行但尚有韌性

美國(guó)通脹已進(jìn)入下行通道，但是下行速度不及預(yù)期：2月美國(guó)通脹總量延續(xù)小幅回落，結(jié)構(gòu)仍有支撐。CPI同比增長(zhǎng)6%，連續(xù)第8個(gè)月下降，創(chuàng)下自2021年9月以來(lái)的增速新低，通脹壓力邊際緩和，但下行速度并不及預(yù)期，核心CPI環(huán)比增速0.5%，高于0.4%的市場(chǎng)預(yù)期。

從分項(xiàng)來(lái)看，住房通脹延續(xù)高位運(yùn)行，同比增速錄得8.2%，與上月持平，環(huán)比增速較1月的1%略有下行，錄得0.5%。去除掉租金的服務(wù)通脹錄得6.9%，自2022年7月以來(lái)首次下降到7%以下。食品和能源價(jià)格延續(xù)了回落的態(tài)勢(shì)，其中食品項(xiàng)目結(jié)束了連續(xù)三個(gè)季度的10%以上的高位運(yùn)行下落至9.5%。能源通脹出現(xiàn)了比較明顯的下行，同比增速回落至5.2%，環(huán)比增速較1月的3.1%快速回落，錄得-0.6%的負(fù)增長(zhǎng)。二手車(chē)價(jià)格繼續(xù)大幅回落，同比錄得-13.6%，環(huán)比下行2.8%，是通脹下行的主要原因。

往后來(lái)看，預(yù)計(jì)通脹延續(xù)回落的態(tài)勢(shì)，但最后一公里韌性仍值得警惕。住宅對(duì)于通脹的強(qiáng)支撐預(yù)計(jì)二季度之后開(kāi)始減弱，使得整體通脹進(jìn)入到加速下行的階段。但食品和能源通脹下行幅度有限，從食品的角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)農(nóng)業(yè)局預(yù)計(jì)食品通脹全年7%左右，能源通脹的高基數(shù)效應(yīng)預(yù)計(jì)在6月開(kāi)始消散，能源通脹有望在下半年重新形成支撐。疊加勞動(dòng)市場(chǎng)仍處在相對(duì)緊張的位置，工資-通脹螺旋雖放緩但仍有支撐，通脹韌性值得關(guān)注。

與相對(duì)明朗的經(jīng)濟(jì)基本面相比，市場(chǎng)預(yù)期面較為混亂反復(fù)：市場(chǎng)在強(qiáng)加息和快降息之中反復(fù)橫跳；聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)對(duì)于衰退的預(yù)期也出現(xiàn)明顯分歧：鮑威爾仍堅(jiān)持軟著陸，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷從淺衰退過(guò)度到危機(jī)恐慌。

由此催生出降息預(yù)期：市場(chǎng)開(kāi)始提前預(yù)期2023年的降息，最快預(yù)計(jì)6月份就會(huì)開(kāi)始降息。在市場(chǎng)預(yù)期反復(fù)不定的情況下，我們更應(yīng)該從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角、更高的角度去尋找確定性，并以此為錨點(diǎn)更清晰地判斷未來(lái)資產(chǎn)、政策和經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。

2.1 衰退預(yù)期的橫跳

官方和市場(chǎng)對(duì)于衰退預(yù)期出現(xiàn)明顯的分歧：從聯(lián)儲(chǔ)角度來(lái)看，鮑威爾在國(guó)會(huì)發(fā)言中仍未放棄軟著陸的說(shuō)法。從市場(chǎng)角度來(lái)看，伴隨著緊縮交易消退而衰退交易走強(qiáng)，所以即使市場(chǎng)在調(diào)整聯(lián)儲(chǔ)加息頂點(diǎn)（6%）預(yù)期之后，美債依然沒(méi)能突破前高：10年期美債在短暫沖4%之后便出現(xiàn)了回落。近期在SVB事件沖擊下，衰退交易重新占據(jù)上風(fēng)，10年期美債收益率出現(xiàn)快速的回落，降息預(yù)期迅速抬升。

對(duì)于衰退的預(yù)期，經(jīng)歷了軟著陸-不著陸-硬著陸的反復(fù)切換，我們認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)衰退的兌現(xiàn)仍是大概率事件。首先從NBER的判斷標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，作為美國(guó)官方的衰退指標(biāo)，工業(yè)生產(chǎn)、批發(fā)與零售、個(gè)人收入、消費(fèi)支出、非農(nóng)就業(yè)和家庭就業(yè)等指標(biāo)均出現(xiàn)了一定的走弱，但都依然處在相對(duì)健康的狀態(tài)，尤其是就業(yè)相關(guān)的指標(biāo)依然保持了相對(duì)的強(qiáng)勁，僅有工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)了較為明顯的走弱，NBER定義的衰退周期往往伴隨著至少3個(gè)指標(biāo)的走弱轉(zhuǎn)負(fù)，加之NBER的指標(biāo)往往是滯后指標(biāo)，因此當(dāng)前官方指標(biāo)并不能給以我們清晰的引導(dǎo)。

但通脹失業(yè)差暗示衰退不可避免。1980年之后，菲利普曲線(xiàn)在供應(yīng)鏈的全球化下逐漸失效，通脹處在長(zhǎng)期的低位，與失業(yè)的關(guān)系逐漸脫鉤，但是在疫情后的時(shí)期，逆全球化、老齡化以及供應(yīng)鏈的受阻使得菲利普曲線(xiàn)再度回歸。

從實(shí)際經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)說(shuō)，雖然工資環(huán)比放緩，工資通脹螺旋的擔(dān)憂(yōu)已經(jīng)有所減輕，但是整體工資的同比漲幅依然保持在4%以上的位置，遠(yuǎn)高于疫情前2.5%的平均增幅，工資漲幅對(duì)于通脹的支撐同樣使得菲利普曲線(xiàn)再現(xiàn)。

基于此，我們認(rèn)為通脹失業(yè)差在當(dāng)前仍是一個(gè)比較好用的判斷衰退到來(lái)的指標(biāo)，過(guò)去通脹失業(yè)差有4次突破了5%以上，分別是1948年，1951年，1974年和1979年，每次失業(yè)通脹差突破5%之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)了衰退，除了1950年代的戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)政策使得經(jīng)濟(jì)危機(jī)拖到朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)后出現(xiàn)以外，通脹失業(yè)差往往是經(jīng)濟(jì)衰退的同步指標(biāo)，同樣驗(yàn)證了衰退的不可避免性。

與此同時(shí)，消費(fèi)韌性對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐趨于減弱。消費(fèi)一直是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要支撐，疫情后的消費(fèi)主要有兩個(gè)特點(diǎn)：一是轉(zhuǎn)移支付使得美國(guó)消費(fèi)出現(xiàn)了快速的觸底回彈；二是伴隨著疫情好轉(zhuǎn)，消費(fèi)場(chǎng)景限制的減少，美國(guó)消費(fèi)整體經(jīng)歷了從商品到服務(wù)的轉(zhuǎn)移。但是在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，轉(zhuǎn)移支付作用下的超額儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)的支撐正在逐漸減弱。

根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)的研究，大部分的超額儲(chǔ)蓄都集中在前50%的家庭手中，其本身對(duì)于消費(fèi)的邊際貢獻(xiàn)較弱，而后50%的家庭本身的超額儲(chǔ)蓄消耗本就十分快速，因此雖然當(dāng)前轉(zhuǎn)移支付依然保持在歷史趨勢(shì)以上，但是對(duì)于消費(fèi)的支撐已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)弱勢(shì)。

從收入情況看美國(guó)家庭消費(fèi)的持續(xù)性，家庭的負(fù)債比已經(jīng)回到了疫情前的水平，個(gè)人儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)低于疫情前的平均水平，均從側(cè)面驗(yàn)證當(dāng)前大部分的美國(guó)家庭已經(jīng)失去了超額儲(chǔ)蓄的支撐。

從消費(fèi)貸的拖欠率來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)整體消費(fèi)貸的拖欠率雖然仍處在歷史的低位，尚未回到疫情前的水平，但是已經(jīng)出現(xiàn)了上升的趨勢(shì)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，消費(fèi)貸的拖欠率的走高往往伴隨著消費(fèi)的走低，在2008年時(shí)期，消費(fèi)貸的拖欠率上升至近5%的位置使得整體消費(fèi)增速下行至最低-2.17%，因此當(dāng)前消費(fèi)貸的拖欠率抬升同樣從側(cè)面驗(yàn)證了美國(guó)消費(fèi)韌性逐漸減弱的事實(shí)。

消費(fèi)貸的拖欠率往往和失業(yè)率的走勢(shì)十分一致，伴隨著聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)壓制通脹打壓需求，預(yù)計(jì)后續(xù)消費(fèi)貸的拖欠率仍有持續(xù)上升的空間。但是美國(guó)居民的債務(wù)情況在疫情后的轉(zhuǎn)移支付下得到了一波出清，當(dāng)前消費(fèi)貸拖欠率仍處在2%的歷史低位，家庭負(fù)債比也遠(yuǎn)低于2008年時(shí)期的水平，更健康的負(fù)債結(jié)構(gòu)將降低衰退對(duì)于消費(fèi)的沖擊，符合我們對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)淺衰退的判斷。

美國(guó)利差深度倒掛預(yù)示衰退風(fēng)險(xiǎn)。從利差倒掛的角度來(lái)看，在本輪超鷹派的加息進(jìn)程中，美國(guó)長(zhǎng)短利差倒掛深度來(lái)到了歷史性的一個(gè)深度，而過(guò)去歷次利差達(dá)到此深度時(shí)均出現(xiàn)了衰退，沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)軟著陸的情況。

綜合來(lái)看，美國(guó)衰退的確定性是較強(qiáng)事件，但從程度上來(lái)說(shuō)，疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的出清（居民杠桿，僵尸企業(yè)）使得本輪衰退大概率是淺衰退，預(yù)計(jì)在二季度末三季度初兌現(xiàn)。

2.2 金融風(fēng)險(xiǎn)的恐慌

SVB事件引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于金融危機(jī)的擔(dān)憂(yōu)，但是本輪銀行風(fēng)波處置相對(duì)較快，加上BTFP給與的充足的流動(dòng)性支持，對(duì)于市場(chǎng)更多是沖擊而非危機(jī)。金融危機(jī)擔(dān)憂(yōu)緩和的背景下要更加關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)中受金融條件緊縮而引發(fā)的破產(chǎn)潮，或?qū)⒊蔀楸据喫ネ说钠瘘c(diǎn)。

SVB危機(jī)的根源在于伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息，過(guò)去的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)美債開(kāi)始變得不那么優(yōu)質(zhì)，使得銀行的資產(chǎn)端受損，最終導(dǎo)致資產(chǎn)、負(fù)債雙殺，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本輪銀行風(fēng)波并不會(huì)演變成全方位的金融危機(jī)，主要是有三方面原因：

一是美國(guó)自2008年之后建立的巴塞爾協(xié)議三使得銀行間的資本保持在了充裕的狀態(tài)，并不會(huì)引發(fā)2008年類(lèi)似的情況。

二是本輪出現(xiàn)危機(jī)的銀行性質(zhì)不同，SVB等一系列PEVC銀行更多的是持有MBS和美債等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并沒(méi)有過(guò)多的金融衍生品，因此并具備雷曼兄弟一樣的破壞力。

三是聯(lián)儲(chǔ)的快速處理也使得本輪危機(jī)不足以發(fā)酵。反應(yīng)快（48小時(shí)FDIC處理）加上充足的流動(dòng)性支持（BTFP），聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前預(yù)計(jì)有近3萬(wàn)億的美元儲(chǔ)備，因此市場(chǎng)猜測(cè)BTFP的規(guī)模將達(dá)到2萬(wàn)億美元，市場(chǎng)信心再度提升。同時(shí)銀行市場(chǎng)本身也開(kāi)始了相互救助，美國(guó)大銀行也開(kāi)始給出現(xiàn)危機(jī)的銀行進(jìn)行注資紓困，多家大型銀行在3月16日向第一共和銀行注資300億美元。因此綜合來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)銀行流動(dòng)性危機(jī)暫時(shí)處于可控狀態(tài)。

歐洲金融市場(chǎng)同樣在近期出現(xiàn)了瑞信事件，瑞信由于財(cái)務(wù)報(bào)告披露內(nèi)控缺陷和大股東沙特銀行表態(tài)不會(huì)增資助其脫困成為了市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。與SVB銀行不同，瑞信不管是規(guī)模上還是資產(chǎn)屬性上都更像2008年的雷曼，也更符合大而不能倒的定義，因此引發(fā)了市場(chǎng)更為強(qiáng)烈的危機(jī)恐慌。

目前瑞信已經(jīng)和瑞士央行達(dá)成了500億瑞郎的借款以及約30億瑞郎的現(xiàn)金來(lái)回購(gòu)高級(jí)債務(wù)證券。但是央行的救助仍未打消市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)，瑞信在3月17日周五開(kāi)盤(pán)之后延續(xù)了下跌的態(tài)勢(shì)，3月20日，瑞信事件最終以瑞銀收購(gòu)收尾，瑞士央行將向瑞銀提供1000億瑞士法郎的流動(dòng)性援助；同時(shí)，瑞士政府將為瑞銀接管瑞信資產(chǎn)的潛在損失提供90億瑞士法郎的擔(dān)保，價(jià)值約160億瑞士法郎的瑞信債券將被完全減記，市場(chǎng)恐慌情緒才略有緩和。

但本輪流動(dòng)性危機(jī)仍未結(jié)束，金融緊縮沖擊會(huì)從貨幣政策傳導(dǎo)到金融領(lǐng)域，最終落地到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)仍會(huì)有銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，但更多的是在各種流動(dòng)性支持政策下出現(xiàn)相對(duì)可控的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的爆發(fā)，并不會(huì)以點(diǎn)帶面使得整體經(jīng)濟(jì)面臨系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

接下來(lái)需要警惕的是激進(jìn)加息對(duì)于實(shí)體企業(yè)和大宗商品價(jià)格的影響，過(guò)去低利率環(huán)境下催生了大量的僵尸公司，而伴隨著美國(guó)加息進(jìn)程的推進(jìn)，這些公司可能開(kāi)始進(jìn)行裁員，推動(dòng)失業(yè)率上行至4.5%到5%左右的范圍。按照5%的失業(yè)率推算，也同樣驗(yàn)證了我們對(duì)于淺衰退的判斷。

2.3 加息預(yù)期的搖擺

銀行危機(jī)使得市場(chǎng)預(yù)期超前降息。高盛預(yù)計(jì)3月的FOMC會(huì)議上聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)再度進(jìn)行加息，野村證券則認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在3月份的FOMC會(huì)議上降息25個(gè)基點(diǎn)并結(jié)束本輪QT。但從CME的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期2023年內(nèi)仍會(huì)加息至5.25%，最早7月就會(huì)開(kāi)始降息，2023年內(nèi)降息3次共75BP。這種超前的降息預(yù)期本質(zhì)上是對(duì)于銀行風(fēng)波的過(guò)度恐慌，我們認(rèn)為當(dāng)前的市場(chǎng)降息預(yù)期仍會(huì)再次被證偽，聯(lián)儲(chǔ)尚未到降息的時(shí)間點(diǎn)。

歐央行強(qiáng)硬加息50BP的政策信號(hào)。歐央行在瑞信風(fēng)波之后仍繼續(xù)進(jìn)行50BP的加息，歐央行的態(tài)度表述也出現(xiàn)了一些變化，首先是再次強(qiáng)調(diào)通脹在過(guò)高水平維持過(guò)久，表明抗通脹決心。

談及瑞信風(fēng)波時(shí)，拉加德表示歐央行有足夠的政策工具，完全可在需要時(shí)為歐元區(qū)金融體系提供流動(dòng)性支持，因此拉加德表示歐央行并未在物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間權(quán)衡（no trade-off），首要目標(biāo)仍是抑制高通脹并使通脹回到2%水平。

歐央行鷹派的態(tài)度來(lái)源其不斷持續(xù)高位的通脹，歐洲核心HICP同比在2023年的1月（5.3%）和2月（5.6%）持續(xù)走高，因此在后續(xù)金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的前提下，歐央行仍會(huì)持續(xù)在5月份進(jìn)行加息。

美聯(lián)儲(chǔ)加息和擴(kuò)表同步進(jìn)行。當(dāng)前美國(guó)和歐盟的通脹路徑不同，歐盟當(dāng)前核心通脹仍在上升，而美國(guó)通脹則是更多的粘性的問(wèn)題，因此思考聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的加息路徑不能簡(jiǎn)單的照搬歐盟。同時(shí)，本輪聯(lián)儲(chǔ)正在經(jīng)歷罕見(jiàn)的緊貨幣（加息持續(xù)）和寬財(cái)政（BTFP）的組合，從其性質(zhì)來(lái)說(shuō)，BTFP的性質(zhì)與2020時(shí)期的財(cái)政QE不同，作為流動(dòng)性備用金，其并不會(huì)對(duì)個(gè)人和家庭產(chǎn)生直接影響，也就使得其對(duì)于通脹的影響偏獨(dú)立中性。

從其作用來(lái)說(shuō)，BTFP的出臺(tái)使得聯(lián)儲(chǔ)快速加息下銀行的流動(dòng)性問(wèn)題得到了兜底，快速的處置下全面危機(jī)的可能性得到了遏制，使得聯(lián)儲(chǔ)維持金融系統(tǒng)的相對(duì)穩(wěn)定目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。兩權(quán)相害取其輕的作用下，通脹將再次成為聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策主要考量對(duì)象。

但BTFP也有其副作用，聯(lián)儲(chǔ)的縮表進(jìn)程已經(jīng)落后于進(jìn)度，縮表和加息作為組合拳共同作用縮減金融條件的手段，在縮表作用受限時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)更依賴(lài)貨幣政策去達(dá)成抗通脹的目標(biāo)，這并不意味著聯(lián)儲(chǔ)會(huì)再次加快加息的步伐，或者是再度上調(diào)加息的頂點(diǎn)，而是會(huì)對(duì)降息的抉擇更加審慎，在流動(dòng)性問(wèn)題可控的情況下，聯(lián)儲(chǔ)也并不急于快速轉(zhuǎn)向降息，可以靜待實(shí)際利率轉(zhuǎn)正，通脹正式下行之后再做抉擇。因此預(yù)計(jì)3月議息會(huì)議還是按照12月FOMC會(huì)議的指引，繼續(xù)進(jìn)行25BP的加息，加息至5%-5.25%的范圍。

美聯(lián)儲(chǔ)正面臨三難抉擇。本輪降息聯(lián)儲(chǔ)將面對(duì)淺衰退、高通脹和低失業(yè)的局面。

從通脹韌性來(lái)看，通脹韌性會(huì)進(jìn)一步支持聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行高利率的懸掛，1月PCE出現(xiàn)了超預(yù)期的回升，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)中的黏性通脹也再度上行至6.8%的高位，以此預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在3月的經(jīng)濟(jì)展望中上調(diào)通脹預(yù)期（12月是PCE3.1%，核心PCE3.5%），使得通脹在2023年觸發(fā)降息的可能性降低。

從失業(yè)壓力來(lái)看，當(dāng)前勞動(dòng)市場(chǎng)的供給需求不平衡仍未解決，失業(yè)率的上行速度預(yù)計(jì)偏緩，聯(lián)儲(chǔ)12月預(yù)計(jì)2023年失業(yè)率達(dá)到4.6%，低于過(guò)去的平均降息標(biāo)準(zhǔn)。

從衰退深度來(lái)看，這一輪大概率是淺衰退，在2019年時(shí)期經(jīng)濟(jì)放緩可以在低通脹低失業(yè)的環(huán)境下推動(dòng)聯(lián)儲(chǔ)降息，但是當(dāng)前高通脹高粘性的環(huán)境下淺衰退并不足以推動(dòng)聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行快速降息。

從觸發(fā)因素來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)往往要進(jìn)行通脹和就業(yè)之間的平衡，結(jié)合1984年以來(lái)的六次降息潮來(lái)看，通脹往往處在相對(duì)可控的位置，平均降息時(shí)期PCE同比處在2.8%左右的位置。從失業(yè)率的角度來(lái)看，六次降息開(kāi)始時(shí)失業(yè)率的平均值為5.05%。

但值得注意的時(shí)，2019年降息時(shí)聯(lián)儲(chǔ)更多的是出于經(jīng)濟(jì)增速放緩的原因而進(jìn)行降息，彼時(shí)通脹和失業(yè)率均處在相對(duì)健康的位置，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性提升，促使了降息的發(fā)生：在2019年7月開(kāi)始首次降息時(shí)，美國(guó)的PCE同比僅有1.55%。失業(yè)率則是經(jīng)歷了近十年的持續(xù)下行，處于3.7%的低位。而剔除2019年的情況后，聯(lián)儲(chǔ)平均降息的PCE同比在3.04%左右的位置，核心PCE同比2.92%，平均失業(yè)同比在5.34%的位置，當(dāng)前仍有一定的差距。

綜合來(lái)看，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)程尚未結(jié)束，而QE+QT的組合也將使得降息更晚到來(lái)，衰退的確定性較強(qiáng)，而由于2020年疫情時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)的釋放，淺衰退的可能性更大。基于此，美債快速回落后的下行空間有限，最佳的配置窗口期已過(guò)；美股仍面臨估值和業(yè)績(jī)的雙重挑戰(zhàn)。美元存款是當(dāng)前很好的資金避風(fēng)港選項(xiàng)。黃金在危機(jī)、衰退和降息三因子共同推動(dòng)下，右側(cè)配置窗口越來(lái)越近。A股則受益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的確定性和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的有限性也成為了避險(xiǎn)資金的聚集地之一。

美元：現(xiàn)金為王。在國(guó)際銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷爆發(fā)的當(dāng)下，全球市場(chǎng)再度進(jìn)入到了恐慌的局面，美元的避險(xiǎn)屬性再度占據(jù)了上風(fēng)，預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持在100以上的位置，當(dāng)前加息進(jìn)程仍未結(jié)束，在整體資本市場(chǎng)動(dòng)蕩不安的時(shí)期，大銀行的美元存款的性?xún)r(jià)比凸顯，收益率普遍在4%以上，是當(dāng)前資金的主要選擇。即使后續(xù)美國(guó)衰退得到兌現(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)快速降息，因此后續(xù)雖然美元指數(shù)重回下行通道，但整體利率仍保持在高位，避風(fēng)港優(yōu)勢(shì)仍存。

黃金：危機(jī)、衰退和降息三因子共同助力右側(cè)窗口期的開(kāi)啟。在近期風(fēng)險(xiǎn)事件的催化下，黃金價(jià)格快速上漲，COMEX黃金價(jià)格從3月15日最低的1889美元/盎司上升到了2000美元/盎司以上的價(jià)格，上漲超100美元，本輪黃金價(jià)格上行主要是避險(xiǎn)情緒的推動(dòng)，考慮到當(dāng)前海外銀行事件仍未平息，第一共和銀行問(wèn)題仍未得到妥善解決，高利率環(huán)境下后續(xù)仍會(huì)有銀行出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕，疊加美國(guó)衰退的兌現(xiàn)和后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)的寬松預(yù)期三因子將共同助力金價(jià)的上行，金價(jià)已處于新周期的起點(diǎn)。

美債：快速回落后的下行空間有限，最佳配置窗口期已過(guò)。伴隨著銀行流動(dòng)性風(fēng)波和經(jīng)濟(jì)的走弱，美債的通脹交易經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)了走弱，收益率的中樞大幅下移，而恐慌造成的避險(xiǎn)交易和衰退交易則是當(dāng)前主要影響美債收益率的因素，美債當(dāng)前處在了上有頂（加息，危機(jī)緩解，預(yù)計(jì)在3.8%左右）和下有底（危機(jī)恐慌再現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)走弱，預(yù)計(jì)在3.3%左右）的震蕩狀態(tài)。

美股：仍面臨估值和業(yè)績(jī)雙重挑戰(zhàn)，等待配置窗口的重啟。美股近期在銀行風(fēng)波和聯(lián)儲(chǔ)加息中出現(xiàn)了寬幅震蕩，但仍未觸底：美股仍要面對(duì)衰退兌現(xiàn)以及業(yè)績(jī)估值雙殺的沖擊。2023年美股觸底反彈值得期待，從時(shí)間點(diǎn)的角度來(lái)說(shuō)，2023年下半年完成加息之后市場(chǎng)和聯(lián)儲(chǔ)將就降息預(yù)期再度進(jìn)行博弈，聯(lián)儲(chǔ)的口風(fēng)轉(zhuǎn)變預(yù)計(jì)將成為本輪美股觸底反彈的起點(diǎn)。

A股：企穩(wěn)在即，經(jīng)濟(jì)修復(fù)確定性和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的有限性凸顯避風(fēng)港屬性。除了美元存款、黃金外，A股在當(dāng)前歷史時(shí)點(diǎn)具備了避風(fēng)港屬性。

首先從A股的角度來(lái)說(shuō)，本輪海外銀行風(fēng)波對(duì)國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)有限，2023年金融穩(wěn)定會(huì)議指出我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，大型銀行評(píng)級(jí)一直優(yōu)良，是我國(guó)金融體系的“壓艙石”。從資產(chǎn)的角度來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)銀行對(duì)于衍生品的持有量較小，金融風(fēng)險(xiǎn)放大和傳導(dǎo)的空間也有所限制。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣政策保持了相對(duì)獨(dú)立性，央行在3月17日宣布降準(zhǔn)，釋放出積極信號(hào)，后續(xù)仍會(huì)繼續(xù)通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來(lái)精準(zhǔn)發(fā)力支撐經(jīng)濟(jì)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高確定性疊加海外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的有限性使得A股的避風(fēng)港屬性得以凸顯。海外加息預(yù)期降溫疊加國(guó)內(nèi)全面降準(zhǔn)，積極信號(hào)逐步積聚，東升西落的宏觀順風(fēng)逐步回歸，或?qū)⒅κ袌?chǎng)企穩(wěn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

（1）全球金融條件緊縮超預(yù)期；（2）聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策快速轉(zhuǎn)向；（3）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再起。

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