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來源：招商宏觀靜思錄作者：招商宏觀

【資料圖】

機構(gòu)表示，對于聯(lián)儲未來政策路徑，核心矛盾仍將逐漸從通脹轉(zhuǎn)至經(jīng)濟(jì)。銀行業(yè)風(fēng)險雖不至于引發(fā)系統(tǒng)性危機，但將向?qū)嶓w傳導(dǎo)，為美國經(jīng)濟(jì)衰退補上“臨門一腳”。預(yù)計：5月或為美聯(lián)儲最后一次加息，盡管降息不會接踵而至但亦不會遲于年底。

當(dāng)前，銀行業(yè)風(fēng)險、通脹壓力同時顯現(xiàn)，美聯(lián)儲似乎將陷入兩難境地。一方面，雖然目前在政府救助下硅谷銀行和瑞信的風(fēng)波基本平定，但市場擔(dān)憂仍在繼續(xù)，持續(xù)加息的累積效果或令更多銀行倒閉，加速經(jīng)濟(jì)衰退。

另一方面，4月2日OPEC+多國宣布從5月起至2023年底自愿削減原油產(chǎn)量，共計約164.9萬桶/日，令油價上行壓力大增，或阻礙美國通脹回落，抗通脹之路拉長。

我們認(rèn)為：1）銀行業(yè)風(fēng)險和2007-08年次貸危機時期有本質(zhì)不同，不會發(fā)展成系統(tǒng)性風(fēng)險。

2）多國減產(chǎn)下，下半年原油上行壓力大增，但CPI中核心服務(wù)項（包括房租）將在下半年下降，尚不用擔(dān)心通脹回升。因此，銀行業(yè)風(fēng)險和通脹還沒有讓美聯(lián)儲陷入兩難。對于政策路徑，我們維持原判，核心矛盾仍將逐漸從通脹轉(zhuǎn)至經(jīng)濟(jì)。

1、當(dāng)前和07-08年有本質(zhì)不同，系統(tǒng)性危機概率不大

硅谷銀行和瑞信事件爆發(fā)后，引發(fā)市場對于是否會重演2007-08年全球危機的思考，曾一度出現(xiàn)美聯(lián)儲3月停止加息、從年中開始降息的預(yù)期。美歐政府官員紛紛表態(tài)當(dāng)前銀行系統(tǒng)仍然穩(wěn)健、具有韌性，2008年全球金融危機不會重演。

我們認(rèn)為，硅谷銀行等事件和次貸危機確實存在一部分相似性，但有本質(zhì)不同，不會引發(fā)類似08年的系統(tǒng)性風(fēng)險。

相似性在于：1）低利率環(huán)境下，銀行資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張。資產(chǎn)端，尤其工商業(yè)信貸、不動產(chǎn)抵押貸款的增長明顯加快。危機爆發(fā)前，由于極低的融資條件，企業(yè)部門杠桿率明顯增加。

2）美聯(lián)儲激烈加息的累計效應(yīng)是危機暴露的導(dǎo)火索。且聯(lián)儲加息具有滯后性，2006年6月結(jié)束加息后，2007年初金融風(fēng)險才逐步暴露，2008年集中大爆發(fā)。預(yù)計今年至明年或出現(xiàn)更多銀行因加息影響而倒閉。

3）出現(xiàn)銀行信用崩塌，儲戶提存擠兌。而當(dāng)前信息傳播速度較2007-08年大大發(fā)展，可能會加速恐慌情緒的傳播，中小銀行遭擠兌而被迫倒閉的風(fēng)險大增。

但當(dāng)前金融業(yè)環(huán)境和07-08年有明顯差異：

1）當(dāng)前信任危機僅出現(xiàn)在部分銀行。美國倒閉的三家銀行均具有特殊性，簽名銀行和銀門銀行主要做加密貨幣客戶業(yè)務(wù)；硅谷銀行主要針對高科技公司和創(chuàng)投圈，存款在2020-2022三年內(nèi)增長180.3%，這一速度在美國銀行業(yè)遙遙領(lǐng)先。3月份，人們從中小銀行取出資金，很多都轉(zhuǎn)移至大型銀行。

目前，風(fēng)險僅存在于少部分銀行，尚未出現(xiàn)對大型銀行的信任危機。對比2007-08年，由于全球大型金融機構(gòu)均深度參與了美國次貸衍生品相關(guān)的業(yè)務(wù)，普遍陷入財務(wù)困境。

2）政府部門對這次危機反應(yīng)迅速。本輪銀行風(fēng)波中，比較明顯的變化是監(jiān)管部門的迅速反應(yīng)。以硅谷銀行事件為例，從遭遇儲戶擠兌，到將硅谷銀行所有存款轉(zhuǎn)至過渡銀行只用了5天。同樣，在瑞信集團(tuán)風(fēng)波中，從3月14日，審計機構(gòu)給予財報否定意見引發(fā)拋售，到瑞銀集團(tuán)宣布完成收購也只有不足一周。

3）最重要的是，目前居民杠桿率更低，下一經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)動能仍強勁。疫前美國處于居民去杠桿階段，疫后居民杠桿率上升幅度亦有限，過去十余年高杠桿的領(lǐng)域主要是金融體系并未涉及地產(chǎn)等實體部門，進(jìn)而即便爆發(fā)流動性危機也不至于釀成系統(tǒng)性風(fēng)險，只要美聯(lián)儲等央行貨幣政策轉(zhuǎn)向就能化解。

因此，目前來看，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率不高。但是基于歷史經(jīng)驗，流動性危機或是一波三折的過程，我們?nèi)孕杈柙诮?、明年出現(xiàn)更多銀行倒閉等危機事件?？焖偈站o的貨幣政策使之前積累的風(fēng)險不斷暴露，硅谷銀行和瑞信集團(tuán)可能只是一個開始，當(dāng)下的銀行擠兌風(fēng)波本身反映的是美聯(lián)儲快速、大幅加息導(dǎo)致銀行體系的脆弱性。

2、銀行業(yè)風(fēng)險將向?qū)嶓w傳導(dǎo)，為美國經(jīng)濟(jì)衰退補上“臨門一腳”

我們在《怎么理解海外風(fēng)險傳導(dǎo)的邏輯與影響？》報告中介紹道，本輪海外風(fēng)險爆發(fā)將影響金融機構(gòu)自身資產(chǎn)負(fù)債擴張活動。從近40年的歷史來看，銀行破產(chǎn)規(guī)模與私人部門信用擴張有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前，美國破產(chǎn)銀行資產(chǎn)規(guī)模占比已上升至1.5%，這將拖累銀行信貸投放與信用債配置。在這種情況下，預(yù)計信用利差將有所走闊，不少銀行會提高放貸標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致企業(yè)融資難度激增，實體經(jīng)濟(jì)由此轉(zhuǎn)弱。進(jìn)而，美國經(jīng)濟(jì)衰退概率將大幅增加，失業(yè)率也將從低位回升。

因此，雖然沒有重演08年金融風(fēng)暴的風(fēng)險，但銀行業(yè)風(fēng)險向?qū)嶓w傳導(dǎo)，將為美國經(jīng)濟(jì)衰退補上“臨門一腳”。5月或仍將加息，但隨后大概率結(jié)束加息且年底前降息仍為最大可能。

1、原油價格或迎來（或接近）年內(nèi)底部

我們在3月31日的報告中指出，去年四季度我們不看好原油的理由是：俄羅斯供給并未減少、歐洲也未現(xiàn)能源危機，今年歐美經(jīng)濟(jì)還會放緩。但就在歐美銀行業(yè)風(fēng)波令WTI原油價格跌至70美元/桶下方后，事情就完全不一樣了。當(dāng)前的油價明顯低于去年俄烏沖突之前，表明油價已經(jīng)反映了我們此前的看空理由。

2022年2月俄烏沖突爆發(fā)，WTI原油從92.1美元/桶上升至121.6美元/桶。2022年下半年原油價格持續(xù)下跌，2023年3月17日達(dá)到66.7美元/桶的低點，隨后回升，截至3月底在75美元/桶附近。4月2日，OPEC+八國超預(yù)期宣布從5月起至2023年年底自愿減產(chǎn)原油，共計164.9萬桶/日。受此消息影響，WTI原油開盤跳升7%。

2008年至疫前原油熊市的主因在于定價權(quán)向美國轉(zhuǎn)移，目前原油定價權(quán)已經(jīng)重回OPEC+手中。2008年至疫前原油熊市的主因在于定價權(quán)轉(zhuǎn)移、市場化程度提升。金融危機后美國大力發(fā)展頁巖油，與傳統(tǒng)原油相比，美國頁巖油有三個特征：生產(chǎn)周期更短；更為市場化；技術(shù)不斷進(jìn)步推動成本中樞下移。進(jìn)而美國逐漸獲得原油定價權(quán)。疫后拜登政府加速美國新能源轉(zhuǎn)型相關(guān)政策的落地進(jìn)程，頁巖油供給大概率逐年下滑。從中長期維度看，以疫情為分水嶺，國際原油迎來需求邊際上升、供給邊際收縮共振的牛市，該牛市邏輯大致會持續(xù)至2025年左右。

目前原油定價權(quán)已經(jīng)重回OPEC+手中。歷史上，只要OPEC+內(nèi)部沒有分歧，其供給策略就是“保價而非保供”，4月2日OPEC+八國超預(yù)期宣布自愿減產(chǎn)，已經(jīng)表達(dá)了保價的態(tài)度。因此往后看，今年原油價格將重拾升勢。當(dāng)然，今明年大概率會有更有銀行業(yè)風(fēng)險事件發(fā)生，將引發(fā)風(fēng)險資產(chǎn)原油價格的短期波動；但總的來說，原油中樞將上移。

2、房租將成為帶動美國通脹回落的主動力

美國CPI同比增速從去年6月的峰值9.1%連續(xù)回落至今年2月的6%，主要原因是能源項的快速回落、以及商品項隨著供需矛盾緩解而降溫。往后看，下半年雖然能源項有較大上行風(fēng)險，但核心服務(wù)（尤其是房租項）將接力成為帶動美國CPI同比增速下行的主要力量。

首先，美國房地產(chǎn)銷量在2021至2022年持續(xù)下降。全美住宅建筑商協(xié)會NAHB/富國銀行住房市場指數(shù)從2020年11月的高點90跌至2022年底的谷底31；標(biāo)普/CS房價指數(shù)20個大中城市同比增速在2022年4月達(dá)到峰值20.3%后，連續(xù)下降至今。根據(jù)歷史經(jīng)驗，房價拐點至租金拐點約有1至1.5年的時滯，當(dāng)下我們離房租項CPI的拐點已不遠(yuǎn)。

第二，收容所CPI（即房租）同比在去年3月達(dá)到5%，8月破6%，11月破7%，今年2月升至8.1%；因此從Q2開始，高基數(shù)效應(yīng)也將逐步發(fā)揮作用，加快收容所同比增速轉(zhuǎn)向下行。

最后，收容所分項占34.4%，對CPI總體走勢的影響更大；而能源項占美國CPI權(quán)重為7.1%，在PCE中的權(quán)重則更低。

我們預(yù)計房租項在拐點出現(xiàn)后會對CPI轉(zhuǎn)為明顯負(fù)貢獻(xiàn)。去年下半年以來能源CPI大幅下行、房租CPI持續(xù)上漲；今年下半年房租或?qū)⑥D(zhuǎn)變?yōu)閹覥PI回落的主動力，尚不用擔(dān)心通脹回升的風(fēng)險。

此外，部分對勞動力成本敏感的服務(wù)價格也在上行，包括休閑服務(wù)、運輸倉儲等。我們認(rèn)為隨著勞動力進(jìn)一步回歸、失業(yè)率上升、服務(wù)消費需求降溫，相關(guān)服務(wù)業(yè)薪資增速也將加速下降。

綜上，我們認(rèn)為，尚不需要擔(dān)心銀行業(yè)風(fēng)險和通脹會讓美聯(lián)儲陷入兩難。1）銀行業(yè)風(fēng)險和2007-08年次貸危機時期有本質(zhì)不同，不會發(fā)展成系統(tǒng)性危機。2）原油定價權(quán)重回OPEC+，8國宣布減產(chǎn)下半年原油上行壓力大增，但CPI中權(quán)重更大的房租項在持續(xù)上行了2年多以后，有望在下半年明顯下降，抵消油價影響。尚不用擔(dān)心通脹回升。

對于聯(lián)儲未來的政策路徑，核心矛盾仍將逐漸從通脹轉(zhuǎn)至經(jīng)濟(jì)。銀行業(yè)風(fēng)險雖不至于引發(fā)系統(tǒng)性危機，但將向?qū)嶓w傳導(dǎo)，為美國經(jīng)濟(jì)衰退補上“臨門一腳”。

關(guān)注服務(wù)業(yè)PMI和失業(yè)數(shù)據(jù)。歷史上，美國ISM服務(wù)業(yè)PMI僅在2001.04-2002.01、2003.03、2008.01-2009.12、2020.04-2020.05跌至榮枯線以下，其中2001和2008年美國都陷入嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退。2022年12月該指標(biāo)再次短暫位于50以下。美國續(xù)請失業(yè)金人數(shù)從去年Q4開始波動上升。隨著銀行業(yè)風(fēng)險為美國經(jīng)濟(jì)衰退補上“臨門一腳”，二季度或可以看到更多失業(yè)上升的征兆。

我們認(rèn)為，盡管打壓通脹仍是美聯(lián)儲當(dāng)前的核心矛盾，但其權(quán)重已經(jīng)下降。預(yù)計5月美聯(lián)儲最后一次加息，盡管降息不會接踵而至但亦不會遲于年底。

風(fēng)險提示：美國基本面超預(yù)期，美聯(lián)儲政策超預(yù)期。

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