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來(lái)源：錦緞作者：牧之

長(zhǎng)跑比賽，最重要的并不是誰(shuí)跑的最快，而是誰(shuí)能跑完全程。

(相關(guān)資料圖)

對(duì)歐美銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，最近幾十年，能跑完全程的選手變得越來(lái)越少：因?yàn)槿舾苫c(diǎn)的變化，就會(huì)虧掉資產(chǎn)組合的大部分，股東凈值瞬間清零。裸泳正成為掉隊(duì)者最終的歸宿。

與之對(duì)應(yīng)，中國(guó)地產(chǎn)業(yè)也踏入了一種先行者幾年就更替一次的節(jié)奏：

能夠在中國(guó)的地產(chǎn)環(huán)境中，次次踩中節(jié)奏的地產(chǎn)公司太少，反而充斥著各種自作聰明和道德風(fēng)險(xiǎn)：節(jié)奏踩對(duì)了，盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)；節(jié)奏踩錯(cuò)了，血流成河。

希臘哲人說(shuō)，“一個(gè)人從來(lái)不能兩次踏入同一條河流。”不過(guò)，在我們看來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)只有少數(shù)人會(huì)真正吸取教訓(xùn)，在裂縫中迅速成長(zhǎng)。

2023年的當(dāng)下，中國(guó)地產(chǎn)業(yè)上市公司的圖景又是怎樣的，這樣的基本事實(shí)又預(yù)示著怎樣的前景趨勢(shì)？

2022年的中國(guó)房企，踏入了一條完全不一樣的河流：

【1】“尋底”是主題詞

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年，商品房銷(xiāo)售面積135837萬(wàn)平方米，比上年下降24.3%，其中住宅銷(xiāo)售面積下降26.8%。商品房銷(xiāo)售額133308億元，下降26.7%，其中住宅銷(xiāo)售額下降28.3%。

2022年，重點(diǎn)100城新建商品住宅成交面積同比降幅近40%，絕對(duì)規(guī)模為2015年以來(lái)的最低水平。

數(shù)據(jù)不景氣的背景之下，中國(guó)房企紛紛出險(xiǎn)，地產(chǎn)行業(yè)整體呈肉眼可見(jiàn)的下跌尋底趨勢(shì)。

據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月8日，73家上市房企發(fā)布了2022年盈利預(yù)警或業(yè)績(jī)快報(bào)，其中43家企業(yè)預(yù)虧，占比近六成。

43家預(yù)告虧損企業(yè)中，預(yù)計(jì)最大虧損在100億及以上的有7家企業(yè)，其中榮盛發(fā)展預(yù)計(jì)最大虧損約250億元。

加上那些已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序的大型房企，寒意已經(jīng)傳遞給了市場(chǎng)中的每一個(gè)人。

【2】完美受害者：高杠桿房企

中國(guó)房企生意模式大同小異：拿地，預(yù)售，封頂，交付，項(xiàng)目疊項(xiàng)目的并行開(kāi)發(fā)，循環(huán)往復(fù)。

但在這一次長(zhǎng)周期的上行中，大多數(shù)開(kāi)發(fā)商采用了極高杠桿，不僅表內(nèi)杠桿塞得滿(mǎn)滿(mǎn)當(dāng)當(dāng)，表外更是大筆隱藏負(fù)債。

對(duì)那些不服用毒藥的房企來(lái)說(shuō)，被擠出市場(chǎng)固然是一個(gè)不妙的結(jié)局；但對(duì)于那些用水送服的房企來(lái)說(shuō)，沒(méi)有產(chǎn)業(yè)支撐的遠(yuǎn)郊土地賽道也擠滿(mǎn)了土拍者，生成大量難以去化的“有毒”資產(chǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債表兩端的荒謬決策，構(gòu)成了這一次淹沒(méi)無(wú)數(shù)房企的泯滅之河：

與歷史上的地產(chǎn)低迷期并無(wú)不同，此次溺水其中的，大多是高位拿地，熱衷高杠桿，喜歡并行開(kāi)發(fā)的超大規(guī)模房企。

【3】擺脫套路的少數(shù)派

不過(guò)，在這些旅鼠化的同行之外，以全行業(yè)視角來(lái)看，一些地產(chǎn)商有著獨(dú)特的更高估值，主要原因就在于擺脫了單純的高杠桿套路，轉(zhuǎn)而尋求對(duì)存量資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)。隨著業(yè)務(wù)多元化之后，抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

穿越周期的地產(chǎn)商，通過(guò)物業(yè)和商業(yè)運(yùn)營(yíng)等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，能夠取得長(zhǎng)期可折現(xiàn)的現(xiàn)金流，相對(duì)不受宏觀波動(dòng)過(guò)多影響。這種模式獲得了驗(yàn)證，估值也頗為可觀。

我們以分拆獨(dú)立上市的華潤(rùn)萬(wàn)象生活為例：在其2020年上市后，市盈率始終遠(yuǎn)高于母公司華潤(rùn)置地，按3月22日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，總市值約900億港元，接近華潤(rùn)置地總市值的四成。

以華潤(rùn)萬(wàn)象生活為標(biāo)志，大量物業(yè)服務(wù)和運(yùn)營(yíng)服務(wù)的公司在港股獲得了超高估值：這背后的邏輯是，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)擁有可持續(xù)性，而開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)則呈現(xiàn)極強(qiáng)的周期屬性。

如上文所述，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)受到房產(chǎn)市場(chǎng)熱度影響，信貸壓力的沖擊往往極大，同時(shí)城市化紅利期過(guò)去，流量如同流水，地產(chǎn)商現(xiàn)金流相對(duì)受限；

而作為存量經(jīng)營(yíng)的持有物業(yè)和物業(yè)服務(wù)，則完全不受信貸周期影響，無(wú)論是商業(yè)運(yùn)營(yíng)還是物業(yè)，大潮退去的時(shí)候，這兩個(gè)板塊成了穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的活下來(lái)的業(yè)務(wù)板塊。

以剛剛發(fā)布財(cái)報(bào)的龍湖為例，2022年全年，龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2505.7億元，同比增長(zhǎng)12.2%；實(shí)現(xiàn)歸屬于股東的核心凈利潤(rùn)225.4億元，同比穩(wěn)中有增。

在業(yè)績(jī)會(huì)上，龍湖集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO陳序平說(shuō)，龍湖穿越周期，靠的是最底色的堅(jiān)韌。“三大業(yè)務(wù)板塊”協(xié)同發(fā)力，龍湖通過(guò)對(duì)五大航道業(yè)務(wù)梳理、重構(gòu)，形成了“開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)”的“1+2+2”模式。

多元化業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，帶來(lái)穩(wěn)定的收入和利潤(rùn)，成為龍湖對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的底色。

其中，由運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)組成的經(jīng)營(yíng)性收入實(shí)現(xiàn)236億（不含稅），同比增長(zhǎng)25%，5年復(fù)合增長(zhǎng)35%，由運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)組成的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)占比提升10個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到27%，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。

用數(shù)字說(shuō)話(huà)，2022年，龍湖運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)與服務(wù)業(yè)務(wù)帶來(lái)的收入均已超過(guò)百億。具體來(lái)看，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)主要由商業(yè)投資、長(zhǎng)租公寓等業(yè)務(wù)組成，全年實(shí)現(xiàn)租金收入118.8億元，由物業(yè)管理、智慧營(yíng)造等業(yè)務(wù)組成的服務(wù)收入達(dá)116.7億元。

截至2022年末，龍湖商業(yè)已進(jìn)入全國(guó)32座城市，累計(jì)開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)的商場(chǎng)達(dá)76座，冠寓在全國(guó)高量級(jí)城市開(kāi)業(yè)11.6萬(wàn)間；而服務(wù)業(yè)務(wù)上，龍湖智創(chuàng)生活期末在管面積約3.2億方，并延伸至13類(lèi)服務(wù)場(chǎng)景，此外，截至目前，龍湖龍智造已累計(jì)獲取建管項(xiàng)目近40個(gè)，總建筑面積超700萬(wàn)平方米。

除龍湖之外，保利、萬(wàn)科、中海、華潤(rùn)也都是公認(rèn)的穿越周期的典型房企。能夠成功穩(wěn)住大盤(pán)，穿越周期的地產(chǎn)公司，或多或少跟龍湖的商業(yè)模型有不少相似之處。

在融資觸底之后，政策上再度開(kāi)啟了A股房企再融資問(wèn)題，似乎解決當(dāng)下地產(chǎn)商資金緊張問(wèn)題有了一些眉目。但是更重要的是，長(zhǎng)期看，房企能不能對(duì)自己的財(cái)務(wù)狀況有所把握，才是挑戰(zhàn)關(guān)鍵所在。

以越秀為例，截至2022年12月31日，越秀地產(chǎn)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及監(jiān)控戶(hù)存款總額約為人民幣351.2億元。剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比分別為68.8%、62.7%和2.23倍，持續(xù)保持“三道紅線”指標(biāo)全部“綠檔”達(dá)標(biāo)。

越秀地產(chǎn)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)健康且現(xiàn)金流充足，這也為其抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及項(xiàng)目開(kāi)發(fā)及投資提供了堅(jiān)持的支撐。截止到去年12月31日，越秀地產(chǎn)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為68.8%；凈負(fù)債率為62.7%；現(xiàn)金短債比為2.23倍。

同樣是財(cái)務(wù)自律的龍湖已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)7年滿(mǎn)足“三條紅線”的綠檔要求，在嚴(yán)控負(fù)債額的基礎(chǔ)上，龍湖進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)， 于2022年底提前償還了2023年到期的全部境外債務(wù)。

截至2022年底，龍湖集團(tuán)剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為65%，凈負(fù)債率為58%，現(xiàn)金短債比為3.52倍，截止到2022年底，龍湖一年內(nèi)到期的短債占比約9.9%。

不難理解，這也正是龍湖能夠拿下債市諸多第一單的重要原因。

2022年5月，龍湖集團(tuán)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為“示范房企”，率先試水通過(guò)“債券發(fā)行+信用保護(hù)”的方案進(jìn)行融資，分別發(fā)行5億元公司債及4.02億元供應(yīng)鏈ABS；8月，發(fā)行規(guī)模15億元的中期票據(jù)，是行業(yè)第一單由中債增提供全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)連帶責(zé)任擔(dān)保的債券；11月，發(fā)行規(guī)模20億元的中債增全額擔(dān)保債券，票面利率僅3.00%，成就央行“第二支箭”首單，并由六大國(guó)有商業(yè)銀行共同擔(dān)任主承銷(xiāo)商；12月，首筆“內(nèi)保外貸”再度花落龍湖集團(tuán)，由中國(guó)銀行利用境內(nèi)外市場(chǎng)資源為龍湖提供規(guī)模7億元的貸款融資。

有了機(jī)構(gòu)的助力，財(cái)務(wù)自律的這些房企在經(jīng)營(yíng)上會(huì)更加有韌性，更有機(jī)會(huì)成功穿越周期。

在漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期中，人們常常會(huì)高估短期表現(xiàn)，卻低估了長(zhǎng)期的價(jià)值。

從長(zhǎng)期看，地產(chǎn)生意已經(jīng)走向下半場(chǎng)，但投資人已經(jīng)不必悲觀，高歌猛進(jìn)的高周轉(zhuǎn)開(kāi)發(fā)模型已經(jīng)不再適用，而以華潤(rùn)、龍湖為代表，財(cái)務(wù)穩(wěn)健的多元化經(jīng)營(yíng)已經(jīng)展現(xiàn)了這套策略的價(jià)值，報(bào)春之意正在漸行漸近。

打破風(fēng)險(xiǎn)失控的循環(huán)，“龍湖”們的這一份年報(bào)，正在講述一個(gè)完全不同的故事。

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