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巴菲特：精確的錯(cuò)誤與模糊的正確:天天即時(shí)

來源：富途牛牛發(fā)布時(shí)間：2023-03-30 06:15:27

來源：紅與綠

只有維持和發(fā)展企業(yè)經(jīng)營的成本，才能在競爭中獲勝，在變化不定的外在市場上盈利和生存。

一、“如果技術(shù)太復(fù)雜，我們會弄不明白”

巴菲特收購公司的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是“業(yè)務(wù)簡單”，因?yàn)椤叭绻夹g(shù)太復(fù)雜，我們會弄不明白”。這是巴菲特不投資高科技股的理由。事實(shí)上，在剛過去的1999年度伯克希爾·哈撒韋股東大會上，面對股東的詰難，巴菲特仍堅(jiān)持這點(diǎn)。

(資料圖片僅供參考)

巴菲特坦承，既然他在30年前并沒有預(yù)見電腦業(yè)中會出現(xiàn)如今的情況，而且大多數(shù)投資者和公司經(jīng)理也沒有預(yù)見到。

“那么，為什么我現(xiàn)在非得認(rèn)為我可以預(yù)言其他快速發(fā)展的公司的將來？我們反而會專注于那些易于理解的行業(yè)。一個(gè)視力平平的人為什么要在干草堆里找繡花針呢？”

在巴菲特看來，每一位投資者都會犯錯(cuò)誤，但是，通過把自己的投資范圍限制在少數(shù)幾個(gè)易于理解的行業(yè)，“一個(gè)聰明伶俐、見多識廣和認(rèn)真刻苦的人就可以比較精確地判斷這些風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

巴菲特對網(wǎng)絡(luò)股的評論很少，但我們從他對20世紀(jì)80年代一度風(fēng)靡美國的垃圾債券的態(tài)度上可以看出些許端倪來。雖然巴菲特曾成功地買過幾筆“垃圾債券”，但對絕大多數(shù)的“垃圾債券”沒有好印象。

“垃圾債券”的支持者與網(wǎng)絡(luò)股發(fā)燒友在很多方面是一致的。比如看好垃圾債券發(fā)行公司的前景，認(rèn)為這些公司的經(jīng)理有著給投資者以良好回報(bào)的善良愿望。但是，垃圾債券的經(jīng)營者卻通常是另一種類型。

“就像吸毒者，不是把精力放在尋找治愈其滿身的債務(wù)的良方上，而是把精力放在尋找另一次毒品注射上?！边@句話對許多網(wǎng)絡(luò)公司也是適用的。

當(dāng)時(shí)的垃圾債券的信徒還有一種理論論證大崩潰不會發(fā)生。因?yàn)榫薮蟮膫鶆?wù)將使管理人員前所未有地關(guān)注管理績效，正好像人們期望一把鑲嵌在轎車方向盤上的匕首可以使司機(jī)極為謹(jǐn)慎地駕駛。

巴菲特對此回答得很巧妙：“我們承認(rèn)，這會使司機(jī)非常警覺。但是，如果轎車遭遇即便是最小的坑洞，后果也將是致命的事故。眾所周知，公司運(yùn)營的道路上到處都是坑洞。因而那種要求躲避所有坑洞的計(jì)劃顯然將是一項(xiàng)徹底失敗的計(jì)劃?！?/p>

對于目前國內(nèi)的許多網(wǎng)絡(luò)公司來說，獲得的資金甚至不是“匕首”，而是“彩票”。他們競相燒錢，希圖幻化出一幅成功的遠(yuǎn)景。他們從事各種各樣的“行為藝術(shù)”。甚至有一個(gè)極荒謬的理論：“互聯(lián)網(wǎng)沒有第三甚至第二，只有第一”，所以要比所有人都更快地?zé)X。

這種理論的荒謬之處在于，憑什么說互聯(lián)網(wǎng)要和別的行業(yè)有區(qū)別，只有第一，沒有第二、第三？互聯(lián)網(wǎng)短短的幾年歷史就能證明這點(diǎn)？這個(gè)第一，是中國第一還是世界第一？第一的地位又能維持多久？這種極度狹隘的觀念又如何能在號稱自由開放的互聯(lián)網(wǎng)中產(chǎn)生？

當(dāng)然，我們可以理解成只有第一、第二名的中國網(wǎng)絡(luò)股在納斯達(dá)克市場上市才成功，但這仍是狂妄。持這種觀點(diǎn)的人只是極短視地環(huán)顧周圍的競爭對手，認(rèn)為沒能上市就沒了資金，就擴(kuò)大不了市場份額？對這幫短跑運(yùn)動(dòng)員也許如此。

我相信在未來幾年內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，仍有可能成為行業(yè)的老大。長虹和科龍都是最后拿到國家允許進(jìn)口生產(chǎn)線入場券的廠家，不是照樣曾問鼎彩電和空調(diào)市場？

簡單地用廣告行銷來擴(kuò)大知名度的策略，早就為“愛多”和“巨人”等企業(yè)實(shí)踐過，而且他們的想象力與市場經(jīng)驗(yàn)要比大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)公司還厲害，但下場如何？坦率地說，國內(nèi)有些網(wǎng)絡(luò)公司的“行為藝術(shù)”已將自己降低到馬戲團(tuán)水平。

我對互聯(lián)網(wǎng)股提的最后一點(diǎn)小小意見是，大家似乎對網(wǎng)絡(luò)股IPO后大幅上漲股價(jià)太過著迷。其實(shí)，不要說那些老奸巨滑的華爾街投資家們，就是國內(nèi)券商，玩一把也是輕而易舉的。格雷厄姆在1919年就上了這種當(dāng)，到2019年，還會有人去上。

二、每股50美元盈利怎樣產(chǎn)生

下面我們看看格雷厄姆與巴菲特是如何看待公司財(cái)務(wù)問題。這一塊在格雷厄姆的經(jīng)典著作《證券分析》中占有絕對的分量，而對格雷厄姆心領(lǐng)神會的巴菲特也自然格外重視。

格雷厄姆曾在1936年寫過一篇對美國公司會計(jì)游戲與財(cái)務(wù)操縱進(jìn)行諷刺的文章。一家“美國鋼鐵公司”單是采用新的簿記方法也可在財(cái)務(wù)報(bào)告中產(chǎn)生每股近50美元的利潤。手法舉例如下：

第一，將廠房設(shè)備賬從13億美元減值至-10億美元，把資產(chǎn)變成負(fù)債，于是減少了4,700萬美元的折舊費(fèi)用，而且每年增加了不少于9,700萬美元的收益。

第二，普通股的面值減至1美分。

第三，用認(rèn)股權(quán)證支付所有的薪酬。公司所有人員都以按每股50美元的價(jià)格購買普通股的認(rèn)股權(quán)證形式支付報(bào)酬，比例是根據(jù)他們目前的薪酬總額按每50美元支付一張認(rèn)股權(quán)證。這樣公司的工資單將完全消除。

由于新的會計(jì)方法使每股盈利巨額增加，股價(jià)肯定高于每股50美元的期權(quán)水平，員工的收入將大大超過現(xiàn)金工資。同時(shí)，公司通過認(rèn)購500萬股認(rèn)股權(quán)證，每年就會有2.5億美元的現(xiàn)金流入，而不是2.5億美元的工資流出。

高盈利和巨額的現(xiàn)金頭寸使公司能夠慷慨地支付紅利，因而導(dǎo)致這些認(rèn)股權(quán)證發(fā)行后被立即執(zhí)行，從而又進(jìn)一步增加了公司的現(xiàn)金頭寸，進(jìn)而又允許更高的紅利率，周而復(fù)始，以至無窮。

第四，將存貨記成1美元，它排除了所有存貨跌價(jià)的可能，而且大大提高了公司的年收益。年初手中估價(jià)為1美元的存貨，可在年內(nèi)以1.5美元的價(jià)格出售。為了“軋平”報(bào)表，可設(shè)立相應(yīng)的或有準(zhǔn)備金，由于上述提到行使認(rèn)股權(quán)證至少可產(chǎn)生2.5億美元的現(xiàn)金，這是小菜一碟。

第五，將按50%折扣贖回的無息債券置換優(yōu)先股。由于“手續(xù)”復(fù)雜，不再贅述。反正一倒騰，又產(chǎn)生了7,900萬美元的利潤。

作為諷刺作品，這仿佛有些夸張。但巴菲特認(rèn)為，與格雷厄姆嘲諷的會計(jì)把戲相似的“暴行”，“已經(jīng)多次在美國大公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中出現(xiàn)，而且得到了大名鼎鼎的審計(jì)師事務(wù)所的認(rèn)可?！?/p>

事實(shí)上，很多公司都走了“中間道路”。比如將固定資產(chǎn)大幅減少，將購買股票的權(quán)證來支付它們主管人員的大部分薪金，以大幅減少他們的一般管理費(fèi)用。

對于存貨，也可以通過極低的單位價(jià)格把它們的部分或全部存貨入賬，反正經(jīng)濟(jì)周期大幅波動(dòng)，反復(fù)無常。公司也可通過大大低于面值的折扣價(jià)格贖回自己的債券，產(chǎn)生的權(quán)益可沖銷它們的營業(yè)虧損。

惟其如此，巴菲特告誡投資者必須時(shí)刻警惕。

三、賬面和現(xiàn)實(shí)

由于財(cái)務(wù)會計(jì)方面的局限，對一些優(yōu)秀的公司而言，反映在賬面上的業(yè)績反而“縮水”了。巴菲特認(rèn)為自己的公司就是如此。

由于伯克希爾·哈撒韋主要是一家投資公司，就得按持有另一家公司部分股權(quán)的比例，分別按三類會計(jì)原則和程序做財(cái)務(wù)報(bào)表。這也是公司財(cái)務(wù)基本常識，即第一類所持股份超過50%以上的公司報(bào)表，將完全合并所持股份公司的銷售額、費(fèi)用、稅金和收益。

第二類即股份占20%-50%的公司，它們的所有收入和費(fèi)用項(xiàng)目都被省略，報(bào)表并入的是僅按比例算入每股的凈收入。第三類是所持股份只有20%以下的情況，持股公司只能把分得的股利并入它們的收益中，未派發(fā)的收益忽略不計(jì)。這樣，公司報(bào)告中的營業(yè)利潤只反映收到的股利，而不是收益。

問題來了。當(dāng)伯克希爾·哈撒韋所持這類公司的收益有了大幅提高時(shí)，由于這些公司通常將大部分收益再投資，伯克希爾·哈撒韋獲得的股利遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于收益。這也就意味著，這些公司暫存的“屬于伯克希爾·哈撒韋”那部分收益超過了財(cái)務(wù)報(bào)告中伯克希爾·哈撒韋公司的年?duì)I業(yè)利潤。

這是“內(nèi)在價(jià)值”高于“賬面價(jià)值”的典型例子。巴菲特對此的解釋也很有意思：“如果一棵樹在部分屬于我們的一片森林中成長，那么雖然我們的財(cái)務(wù)報(bào)告沒有記錄它的成長，但我們?nèi)匀粨碛羞@棵樹的一部分。”

這是會計(jì)成效與經(jīng)濟(jì)成效的一個(gè)區(qū)別，想來讀者還是比較能夠理解的。但巴菲特還發(fā)展了老格雷厄姆的評估技術(shù)，對經(jīng)濟(jì)商譽(yù)與會計(jì)商譽(yù)(goodwill）作了重要區(qū)分。

當(dāng)某公司以超過被收購方資產(chǎn)凈值的差價(jià)購買一家企業(yè)，該差價(jià)必須匯入收購方的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，經(jīng)會計(jì)調(diào)整后的剩余溢價(jià)進(jìn)入“商譽(yù)”這一項(xiàng)。根據(jù)美國會計(jì)準(zhǔn)則，要求在不超過40年的時(shí)間內(nèi)攤銷(消滅）商譽(yù)。而且，這筆費(fèi)用不能抵稅，每年都將公司的稅前稅后收益減少1/40的“商譽(yù)”。

不過，巴菲特認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)中還有一個(gè)真正的“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”。因?yàn)榘头铺卦谑召徱恍┟乒緯r(shí)發(fā)現(xiàn)，它們能夠在有形資產(chǎn)凈值基礎(chǔ)上產(chǎn)生大大超過市場的回報(bào)率的利潤，那么根據(jù)邏輯推理，這些公司就比其他有形資產(chǎn)凈值值錢得多。巴菲特將這種超額回報(bào)的資本化價(jià)值定義為“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”。

這種商譽(yù)創(chuàng)造了一種消費(fèi)者特許權(quán)，對購買者來說，它是使產(chǎn)品的價(jià)值而不是產(chǎn)品的生產(chǎn)成本成為售價(jià)的重要決定因素。

經(jīng)濟(jì)商譽(yù)還來自諸如電視頻道執(zhí)照等政府特許權(quán)。很明顯，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)不會與“會計(jì)商譽(yù)”以同樣的方式下降，事實(shí)上，它只會上升，而且可能大幅上升。

熟悉巴菲特選股標(biāo)準(zhǔn)的人，很快會明白擁有“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”的公司恰恰是這老頭最喜歡的。

四、“只有成本，沒有利潤”

值得注意的是，上述的會計(jì)商譽(yù)攤銷的“不合理性”并不能與折舊費(fèi)用相提并論。而這是華爾街及投資圈人士經(jīng)常喜歡玩弄的把戲。

巴菲特希望股東一定要牢記“投資者收益”應(yīng)該包括：

（1）報(bào)告中的收益加上，

（2）報(bào)告中的折舊費(fèi)用、折耗費(fèi)用、攤銷費(fèi)用和某些其他非現(xiàn)金費(fèi)用，還要減去，

（3）企業(yè)為維護(hù)其長期競爭地位而用于廠家和設(shè)備的年平均化開支，等等。

這第（3）項(xiàng)必定是猜測，而且有時(shí)是一種極難作出的猜測，但比起精確的會計(jì)數(shù)字而言，它卻重要得多。（喜歡引用警句的巴菲特會插上凱恩斯的一句話：“我寧愿模糊地正確，而不是精確地錯(cuò)誤。”）

但華爾街的CEO和分析師卻在侃侃而談，包括（1）和（2）卻沒有減去（3）的“現(xiàn)金流”(這在國內(nèi)也很流行)，巴菲特卻感到十分荒謬。

他認(rèn)為，在說明某些房地產(chǎn)企業(yè)或者其他初始費(fèi)用巨大而其后的費(fèi)用較小的企業(yè)(如開采期特別長的油氣田公司)時(shí)，“現(xiàn)金流”的確可以起到某種效用。