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來源：中金點睛

作者：趙麗萍 陶冶等

進入今年第一季度，科技股就已經(jīng)跑贏大盤了。當(dāng)前，納斯達克100指數(shù)較去年12月28日的低點反彈超過20%，進入了嶄新的技術(shù)性牛市。指數(shù)中權(quán)重最大的幾家科技巨頭都在漲：$蘋果(AAPL.US)$和$微軟(MSFT.US)$本月分別上漲約9%和12%，$谷歌-C(GOOG.US)$上漲了17%，$英偉達(NVDA.US)$漲了16%。

(資料圖片僅供參考)

市場人士表示，在去年美聯(lián)儲加息的過程中，成長和科技股受傷最重。所以當(dāng)人們開始看到加息隧道即將到頭的時候，這些股票的表現(xiàn)強于整體市場并不奇怪。

與此同時，在徹底重置了去年的估值和預(yù)期后，許多科技公司將更多的注意力放在了成本控制上，部分公司實現(xiàn)盈利目標(biāo)的進度甚至大大加快，令市場感到意外。

鑒于美股Q4財報季接近尾聲，中金團隊選取了約90家具有代表性的美股軟件及服務(wù)公司，分析板塊交易與業(yè)績情況，并對投資策略進行展望。中金發(fā)現(xiàn)，雖然美股軟件及服務(wù)板塊交易熱度有所回暖，但是機構(gòu)持股比例仍處相對低位，估值水平仍在持續(xù)回調(diào)。中金認為，美股軟件及服務(wù)板塊或在2023年下半年迎來投資窗口。

交易熱度有所回暖，估值水平持續(xù)回調(diào)。4Q22美股軟件及服務(wù)板塊個股平均交易量同比增長23.7%、環(huán)比增長11.5%。但是，機構(gòu)持股仍處相對低位，板塊平均機構(gòu)持股比例為91.0%，同比下滑5.5個百分點。

從估值水平看，軟件及服務(wù)板塊市盈率（P/E）和市銷率（P/S）持續(xù)回調(diào)，4Q22 P/E均值同比下降29.3%至38.64，P/S均值同比下降56.3%至4.95。

收入增速放緩，利潤端邊際優(yōu)化。4Q22美股軟件及服務(wù)板塊的收入增速進一步放緩，四季度增速均值為22.2%，同比下降15.3個百分點，主要原因包括宏觀景氣度下降、客戶數(shù)字化開支更為謹(jǐn)慎等。其中，基礎(chǔ)軟件板塊的收入增長相對更具韌性，應(yīng)用軟件板塊收入增速同比下滑幅度最大。

另一方面，得益于費用控制，4Q22美股軟件及服務(wù)板塊的利潤端改善，經(jīng)調(diào)整凈利潤率均值為5.6%，同比上升9.5個百分點。

從宏觀層面看，短期內(nèi)美聯(lián)儲政策取向仍然將是加息控通脹，將給美股軟件及服務(wù)板塊帶來一定的估值壓力。而中長期來看，各項因素的影響或為美聯(lián)儲在下半年開啟降息創(chuàng)造條件。根據(jù)策略組和我們的觀點，2023年下半年或?qū)⒂瓉砻拦绍浖胺?wù)板塊投資的一個較好窗口。

在本篇報告中，我們選取了約90家具有代表性的美股軟件及服務(wù)公司，分析板塊交易與業(yè)績情況，并對投資策略進行展望。同時，為研究不同細分領(lǐng)域上市公司表現(xiàn)的差異，我們將約90家軟件及服務(wù)公司分為三個子類別：1）綜合IT板塊；2）基礎(chǔ)軟件板塊；3）應(yīng)用軟件板塊。

交易量較3Q22有所回升，板塊交易熱度回暖

根據(jù)彭博終端的數(shù)據(jù)，4Q22美股軟件及服務(wù)公司個股平均交易量較3Q22有所回升，體現(xiàn)出該板塊交易熱度的回暖。在四季度，美股軟件及服務(wù)板塊個股平均交易量為2.95億股，同比增長23.7%，環(huán)比增長11.5%。

具體而言，綜合IT板塊四季度個股平均交易量為23.37億股，同比增長14.2%，環(huán)比增長21.5%，其中亞馬遜的交易熱度升溫最顯著，四季度其交易量同比上升23.4%、環(huán)比上升33.7%至51億股。

基礎(chǔ)軟件板塊，四季度個股平均交易量為1.48億股，同比增長9.9%，環(huán)比增長3.4%，其中Appian和Rapid7四季度交易量環(huán)比漲幅超過50%。

應(yīng)用軟件板塊，四季度個股平均交易量為2.34億股，同比增長37.2%，環(huán)比增長8.4%，其中Palantir和Shopify交易升溫較為顯著。

圖表：交易量情況：美股軟件及服務(wù)板塊整體

圖表：美股軟件及服務(wù)板塊公司選取、分類與財務(wù)估值概覽

注：市值數(shù)據(jù)截至2023年3月24日美股收盤，市盈率、市銷率預(yù)測數(shù)據(jù)采用Bloomberg預(yù)測數(shù)據(jù)

機構(gòu)持股比例仍然處于近五年的相對低位

根據(jù)彭博終端的數(shù)據(jù)，4Q22美股軟件及服務(wù)板塊的機構(gòu)持股比例仍處于近五年的相對低位。在四季度，整個美股軟件及服務(wù)板塊的平均機構(gòu)持股比例為91.0%，同比下滑5.5個百分點，環(huán)比基本持平。

具體而言，四季度綜合IT板塊的平均機構(gòu)持股比例為74.5%，同比上升1.6個百分點，環(huán)比下滑0.6個百分點；

基礎(chǔ)軟件板塊的平均機構(gòu)持股比例為98.0%，同比和環(huán)比基本持平。雖然近五年內(nèi)機構(gòu)在基礎(chǔ)軟件板塊領(lǐng)域的季度持股比例波動較大，但近三個季度整體較為穩(wěn)定。

四季度應(yīng)用軟件板塊的平均機構(gòu)持股比例88.3%，同比下滑9.5個百分點，環(huán)比基本持平，處于近五年的相對低位。

圖表：機構(gòu)持股比例：美股軟件及服務(wù)板塊整體

注：部分時期機構(gòu)持倉占比超100%是由于包含被賣空頭寸重復(fù)計算以及部分代表的投資自由裁量權(quán)或共享投票權(quán)而不是受益所有權(quán)按利益相關(guān)者和所有人有可能重復(fù)報告所持股份所致

從持股機構(gòu)數(shù)量看，4Q22美股軟件及服務(wù)公司的平均持股機構(gòu)數(shù)略有增加。在四季度，整個美股軟件及服務(wù)板塊的平均持股機構(gòu)數(shù)為935家，同比增長5.7%，環(huán)比基本持平。

具體而言，四季度綜合IT板塊的平均持股機構(gòu)數(shù)量最多，達到5,183家，同比增長8.7%，環(huán)比基本持平，顯示出微軟、亞馬遜、谷歌等科技巨頭企業(yè)最受機構(gòu)投資者青睞。

四季度基礎(chǔ)軟件板塊的平均持股機構(gòu)數(shù)量為821家，同比增長11.1%，環(huán)比增長1.3%，其中Oracle持股機構(gòu)數(shù)達到2,977家，為該板塊最多。

四季度應(yīng)用軟件板塊的平均持股機構(gòu)數(shù)量為708家，同比增長1.4%，環(huán)比基本持平，其中Salesforce和Adobe兩家公司在四季度的持股機構(gòu)數(shù)量均超過3,000家。

圖表：持股機構(gòu)數(shù)量：美股軟件及服務(wù)板塊整體

圖表：4Q22美股軟件與服務(wù)板塊機構(gòu)持股比例環(huán)比下降公司概覽

注：部分時期機構(gòu)持倉占比超100%是由于包含被賣空頭寸重復(fù)計算以及部分代表的投資自由裁量權(quán)或共享投票權(quán)而不是受益所有權(quán)按利益相關(guān)者和所有人有可能重復(fù)報告所持股份所致；市值截至2023年3月24日

圖表：4Q22美股軟件與服務(wù)板塊機構(gòu)持股比例環(huán)比上升公司概覽

注：部分時期機構(gòu)持倉占比超100%是由于包含被賣空頭寸重復(fù)計算以及部分代表的投資自由裁量權(quán)或共享投票權(quán)而不是受益所有權(quán)按利益相關(guān)者和所有人有可能重復(fù)報告所持股份所致；市值截至2023年3月24日

估值水平回調(diào)，回歸疫情前水平

從市盈率（P/E）來看，4Q22美股軟件及服務(wù)公司的P/E均值環(huán)比進一步回落，近一年呈持續(xù)回調(diào)的趨勢。在四季度，整個美股軟件及服務(wù)板塊的P/E均值為38.64，同比下降29.3%，環(huán)比下降5.9%。

具體而言，四季度綜合IT板塊的P/E均值為23.24，同比下降31.2%，環(huán)比下降13.7%，其中谷歌、微軟、亞馬遜三家行業(yè)龍頭公司的P/E估值水平在四季度環(huán)比均有所下滑；

基礎(chǔ)軟件板塊的P/E均值為31.05，同比下降26.1%，環(huán)比下降16.5%，為各板塊中環(huán)比降幅最大。

應(yīng)用軟件板塊的P/E均值為44.55，同比下降31.9%，環(huán)比下降1.7%。

圖表：市盈率（P/E）：美股軟件及服務(wù)板塊整體

從市銷率（P/S）來看，4Q22美股軟件及服務(wù)公司的P/S均值亦處于近五年的相對低位。在四季度，整個美股軟件及服務(wù)板塊的P/S均值為4.95，同比下降56.3%，環(huán)比下降13.0%。

具體而言，綜合IT板塊的P/S均值為3.50，同比下降28.5%，環(huán)比下降10.1%，其中谷歌、微軟、亞馬遜三家公司的P/S水平在四季度都環(huán)比有所下滑。

基礎(chǔ)軟件板塊的P/S均值為5.48，同比下降54.7%，環(huán)比下降15.1%，板塊內(nèi)只有Oracle、Checkpoint和CyberArk Software三家公司在Q4的P/S水平環(huán)比保持個位數(shù)增長。

應(yīng)用軟件板塊的P/S均值為4.74，同比下降58.1%，環(huán)比下降11.6%，同比下行趨勢較為明顯，處于近五年的相對低位。

圖表：市銷率（P/S）：美股軟件及服務(wù)板塊整體

整體業(yè)績情況：收入增速持續(xù)放緩，利潤端呈現(xiàn)出邊際優(yōu)化

收入增速持續(xù)放緩，處于近5年歷史低位；毛利率均值小幅抬升。4Q22美股軟件及服務(wù)板塊的收入同比增速進一步放緩，四季度增速均值為22.2%，同比下降15.3個百分點，環(huán)比下降4.7個百分點，主要原因包括宏觀景氣度下降、客戶數(shù)字化開支更為謹(jǐn)慎和匯率逆風(fēng)等。

在四季度，美股軟件及服務(wù)板塊的毛利率均值為70.4%，同比上升0.5個百分點，環(huán)比基本持平。

圖表：收入同比增速：美股軟件及服務(wù)板塊整體，1Q18-4Q22

圖表：毛利率：美股軟件及服務(wù)板塊整體，1Q18-4Q22

經(jīng)營費用率整體縮窄，同比、環(huán)比均呈下降趨勢。4Q22美股軟件及服務(wù)板塊的銷售費用率均值為39.7%，同比下降5.9個百分點，環(huán)比下降1.4個百分點；管理費用率均值為16.4%，同比下降3.5個百分點，環(huán)比下降0.9個百分點；研發(fā)費用率均值為26.9%，同比下降1.4個百分點，環(huán)比下降0.2個百分點。

這體現(xiàn)出，在宏觀經(jīng)濟景氣度下行的環(huán)境中，美股軟件及服務(wù)公司普遍對成本費用進行了一定程度的控制，降本增效成為關(guān)注的重點。

圖表：銷售費用率：美股軟件及服務(wù)板塊整體，1Q18-4Q22

圖表：管理費用率：美股軟件及服務(wù)板塊整體，1Q18-4Q22

圖表：研發(fā)費用率：美股軟件及服務(wù)板塊整體，1Q18-4Q22

得益于費用控制，盈利能力邊際優(yōu)化。由于毛利率相對穩(wěn)定，銷售、管理和研發(fā)費用率均有下降，4Q22美股軟件及服務(wù)板塊的利潤端呈現(xiàn)明顯改善：4Q22經(jīng)營利潤率均值為-12.7%，同比上升9.3個百分點，環(huán)比上升5.0個百分點；經(jīng)調(diào)整凈利潤率均值為5.6%，同比上升9.5個百分點，環(huán)比上升1.2個百分點。

圖表：經(jīng)營利潤率：美股軟件及服務(wù)板塊整體，1Q18-4Q22

圖表：經(jīng)調(diào)整凈利潤率：美股軟件及服務(wù)板塊整體，1Q18-4Q22

綜合IT板塊：收入增速顯著下滑，經(jīng)調(diào)整凈利潤率持續(xù)為正

綜合IT板塊收入同比增速變化與整體情況類似，毛利率基本保持穩(wěn)定。4Q22綜合IT板塊的收入同比增速均值為2.9%，同比下降14.2個百分點，環(huán)比下降6.6個百分點。四季度該板塊的毛利率均值為55.2%，同比和環(huán)比均基本保持穩(wěn)定。

從費用端來看，4Q22綜合IT板塊的銷售費用率均值為9.6%，同比和環(huán)比均保持基本穩(wěn)定；管理費用率均值為4.5%，同比上升1.2個百分點，環(huán)比上升1.0個百分點；研發(fā)費用率均值為12.5%，同比上升1.6個百分點，環(huán)比下降1.2個百分點。受益于規(guī)模優(yōu)勢，綜合IT板塊的銷售、管理和研發(fā)費用率均顯著低于美股軟件及服務(wù)的整體水平。

從利潤端來看，4Q22綜合IT板塊的經(jīng)營利潤率均值為21.0%，同比下降2.1個百分點（主要由于管理費用率和研發(fā)費用率同比有所提升），環(huán)比上升1.0個百分點；經(jīng)調(diào)整凈利潤率均值為17.9%，同比下降4.6個百分點，環(huán)比上升1.7個百分點。

基礎(chǔ)軟件板塊：收入增速較基本保持穩(wěn)定，盈利能力逐漸改善

基礎(chǔ)軟件板塊的收入同比增速相對更具韌性。4Q22基礎(chǔ)軟件板塊的收入同比增速均值為28.9%，同比下降2.1個百分點，環(huán)比下降3.6個百分點，同比和環(huán)比下降幅度為各板塊中最小，體現(xiàn)出基礎(chǔ)軟件的下游客戶需求更具韌性。四季度該板塊的毛利率均值為74.0%，同比和環(huán)比均基本保持穩(wěn)定。

銷售費用率和管理費用率相對縮窄，研發(fā)費用率穩(wěn)中有升。4Q22基礎(chǔ)軟件板塊的銷售費用率均值為40.4%，同比下降4.8個百分點，環(huán)比下降2.7個百分點；管理費用率均值為15.1%，同比下降3.5個百分點，環(huán)比下降1.1個百分點；研發(fā)費用率均值為27.6%，環(huán)比上升0.6個百分點，呈現(xiàn)出穩(wěn)中有升的態(tài)勢。

經(jīng)調(diào)整凈利潤率向好發(fā)展。4Q22基礎(chǔ)軟件板塊的經(jīng)營利潤率均值為-10.2%，同比提升10.2個百分點，環(huán)比提升5.4個百分點。經(jīng)調(diào)整利潤率均值為9.9%，同比提升5.6個百分點，環(huán)比提升3.3個百分點。

應(yīng)用軟件板塊：收入增速持續(xù)下滑，經(jīng)調(diào)整凈利潤率均值為正

收入增速持續(xù)下滑，毛利率相對穩(wěn)定。4Q22應(yīng)用軟件板塊的收入同比增速均值為20.0%，同比下降22.9個百分點（下降幅度為各子板塊中最大，我們認為主要原因是應(yīng)用軟件更為直接地受到客戶數(shù)字化開支收縮的影響），環(huán)比下降5.0個百分點。板塊毛利率均值中樞穩(wěn)定，4Q22毛利率均值為69.5%，同比和環(huán)比均保持相對穩(wěn)定。

銷售、管理和研發(fā)費用率均有所收縮。4Q22應(yīng)用軟件板塊的銷售費用率均值為41.1%，同比下降6.8個百分點，環(huán)比下降0.8個百分點，銷售費用率的同比下降幅度顯著高于管理和研發(fā)費用率。四季度管理費用率的均值為17.9%，同比下降3.8個百分點，環(huán)比下降0.8個百分點。研發(fā)費用率均值為27.6%，同比下降1.5個百分點，環(huán)比下降0.5個百分點。

經(jīng)調(diào)整凈利潤率均值連續(xù)第二個季度為正。4Q22應(yīng)用軟件板塊的經(jīng)營利潤率均值為-16.7%，同比上升9.3個百分點，環(huán)比上升4.9個百分點。經(jīng)調(diào)整凈利潤率的均值為2.5%，同比上升12.7個百分點，環(huán)比上升0.2個百分點，主要得益于三費的收縮。

從宏觀層面來看，根據(jù)中金公司研究部策略組（以下簡稱“策略組”）的觀點，由于當(dāng)前美國通脹尤其是核心通脹仍處高位，短期內(nèi)美聯(lián)儲的政策取向仍然將是加息控通脹，3月FOMC會議美聯(lián)儲亦選擇了“重新加速加息50bp”和“不加息/降息”的“中間路線”（繼續(xù)加息25bp）。

策略組認為，雖然加息終點已經(jīng)臨近，但是降息路徑還有很大變數(shù)，短期內(nèi)美聯(lián)儲持續(xù)加息或?qū)⒔o美股市場尤其是美股軟件及服務(wù)板塊帶來一定的估值壓力。此外，近期歐美市場發(fā)生一系列銀行風(fēng)險事件，或?qū)γ拦傻氖袌銮榫w帶來一定擾動，亦或給部分現(xiàn)金流緊張、資金儲備稍弱、融資能力不強的軟件及服務(wù)企業(yè)帶來沖擊。

綜上，策略組對短期（未來3個月內(nèi)）美股市場的觀點較為審慎，建議持續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲加息路徑和市場情緒。

而中長期來看，策略組認為美國的增長大概率逐步放緩甚至走向衰退，銀行系統(tǒng)問題亦可能加大衰退壓力，美國通脹水平有望在2023年下半年持續(xù)回落，為美聯(lián)儲在下半年開啟降息創(chuàng)造條件，從而有望使得美股軟件及服務(wù)板塊的估值水平逐漸提升。

因此，根據(jù)策略組和我們的觀點，2023年下半年或?qū)⒂瓉砻拦绍浖胺?wù)板塊投資的一個較好窗口。

從個股層面來看，4Q22的實際業(yè)績顯示出，頭部軟件及服務(wù)企業(yè)受益于產(chǎn)品創(chuàng)新能力、生態(tài)/規(guī)模優(yōu)勢和其在客戶核心業(yè)務(wù)中的卡位，客戶需求具有較強的黏性，收入增長具備韌性；而頭部企業(yè)的強大品牌效應(yīng)和組織能力亦為利潤端的改善帶來了一定的確定性。

至于下一個季度的業(yè)績，大部分頭部軟件及服務(wù)企業(yè)均給出了相對保守的指引。

結(jié)合策略組認為美聯(lián)儲或在下半年開啟降息、美股估值有望回升的判斷，我們認為業(yè)務(wù)韌性強、業(yè)績確定性高的頭部軟件及服務(wù)公司或?qū)⒏邮芤?。具體而言，我們建議關(guān)注以下類別的標(biāo)的：

行業(yè)屬性強，能夠顯著受益于下游需求復(fù)蘇、具有較高業(yè)績彈性的標(biāo)的；

核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢穩(wěn)固，業(yè)績增長穩(wěn)健、市場份額正在或有望持續(xù)提升，利潤端表現(xiàn)良好或預(yù)期將明顯改善的標(biāo)的；

有望受益于人工智能大模型技術(shù)浪潮的標(biāo)的，

可以大致分為以下三類：1）擁有較強的人工智能自研能力和大模型技術(shù)儲備的企業(yè)；2）為人工智能提供底層存儲和計算平臺的企業(yè)；3）核心業(yè)務(wù)有望與大模型進行深度結(jié)合、為客戶創(chuàng)造增量價值，且已有人工智能技術(shù)實踐或與大模型企業(yè)已建立起深度合作的服務(wù)商。

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